Die kommenden Monate werden eine größere Sektorselektivität in einem Anleihenportfolio erfordern.

Durch Octo AM

Nachdem wir in unseren letzten Kreditwochenberichten die Themen Duration, monetäres und politisches Risiko, insbesondere in Frankreich, und einige Sonderfälle von Kreditemittenten behandelt haben, scheint uns die kommende Periode eine strengere Sektorauswahl bei der Anleihenallokation zu erfordern, die wir heute erörtern möchten.

Um den bekannten und etwas trivialen Ausdruck des großen Warren zu verwenden: Wenn das Meer sich zurückzieht, sieht man diejenigen, die nackt baden. Dies bringt uns dazu, heute ausnahmsweise einmal das Thema Unternehmen und nicht Investoren zu behandeln….

Während Emittenten wie Altice bereits in der ersten Flut der steigenden Zinsen und der erneuten Selektivität der Anleger nachgaben, kommt seit einigen Monaten eine zweite Flut und es handelt sich dabei um einen gewissen Rückgang des Wachstums…

Nach der eher günstigen Phase in den Jahren 2022 und 2023, in der die großen Unternehmen, die wichtigsten Emittenten am Markt für Unternehmensanleihen, die Inflation auf ihre Verkaufspreise und damit auf ihre Gewinnspanne übertragen konnten, während die zahlreichen und umfangreichen staatlichen Beihilfen die Aufrechterhaltung hoher Umsätze ermöglichten, gehen beide Phänomene gleichzeitig zurück, und in den jüngsten Veröffentlichungen der Unternehmensergebnisse sind häufig Rückgänge der Umsätze und der Gewinnspanne zu beobachten, die den Markt manchmal sogar erheblich überraschen.

Unter den am stärksten betroffenen Sektoren ist insbesondere der Automobilsektor zu nennen, der in einer verheerenden Schere zwischen dem regelmäßigen Investitionsbedarf, der regulatorischen Entwicklung (und vielleicht könnte die Finanzwelt unseren Freunden, den Automobilherstellern, erklären, was es bedeutet, wenn ein Sektor ein Jahrzehnt lang schweren und permanenten regulatorischen Beschränkungen unterliegt…) und einem ungünstigen Wirtschaftszyklus gefangen ist. So haben Stellantis oder Volkswagen nach ziemlich guten Jahren schlechte Ergebnisaussichten, wobei der eine von einem prognostizierten Cashflow von fast 8 Mrd. EUR für das Jahr 2024 auf einen prognostizierten Cashflow von 5 bis 10 Mrd. EUR zurückging und der andere einen Free Cashflow pro verkauftem Fahrzeug von etwa 200 EUR auswies… so gut wie Null.

Die erste zeigt die Entwicklung der positiven und negativen Überraschungen seit 2022 und die zweite eine sektorale Aufschlüsselung der letzten Veröffentlichungen.

(Quellen: Bloomberg, Octo AM)

Zwei wichtige Punkte sind zu beachten:

  1. Fast keine positiven Überraschungen mehr seit Ende 2023
  2. Eine ziemlich starke Dichotomie zwischen den Sektoren mit drei Kategorien:
    1. Finanzdienstleister, die beginnen, von steigenden Zinsen für ihre Erträge und Margen zu profitieren.
    2. Sektoren, die massiv gelitten hatten und daher jetzt mit einem Anstieg überraschen, wie z.B. Immobilien.
    3. Die nicht zyklischen, regelmäßigeren
    4. Zykliker am meisten in Schwierigkeiten


Ein Kontrahent könnte uns sagen, dass wir hier nur von “Überraschungen” sprechen und dass, wenn die Unternehmensleiter zu Beginn des Jahres extrem vorsichtig mit ihren Prognosen gewesen wären, diese “bösen Überraschungen” nicht besonders schlechte Zahlen bedeuten würden. Dies ist nicht der Fall und die unten stehende Grafik, die die Entwicklung der Zinsdeckung der Unternehmen im Stoxx 600 darstellt, zeigt deutlich eine Verschlechterung bis 2024.

Wenn man außerdem bedenkt, dass es sich hierbei um einen Durchschnittswert handelt und die Unterschiede zwischen den einzelnen Sektoren und Unternehmen groß sind, kann man sich vorstellen, dass einige Teile des Marktes für Unternehmensemittenten eine schlechte Zeit haben.

(Quellen: Bloomberg, Octo AM)

Die Renditen von Unternehmensanleihen bewegen sich jedoch kaum, wie die folgende Grafik zeigt, die die Entwicklung der Renditen von 3- bis 5-jährigen BB-Emittenten und ihrer Credit Spreads darstellt.

Dafür gibt es zwei Gründe:

  • Der erste Grund ist ein legitimer Grund, nämlich die Vorsicht der Unternehmen in den letzten Jahren und die Anhäufung von Barmitteln in der Bilanz, wie die unten stehende Grafik zeigt, in der die Barmittel von Investment Grade Unternehmen auf einem Zehnjahreshoch liegen und sich seit 2020 stabilisiert haben. Wir weisen darauf hin, dass dieses erste Argument nur für Anleihen mit ausreichend kurzen Laufzeiten gilt, da der Cashflow insbesondere in bestimmten Industriezweigen und/oder sehr zyklischen Sektoren schnell erodieren kann.
  • Der zweite Grund ist der stetige Zufluss von Investitionen in den Markt für Unternehmensanleihen in den letzten Monaten und die allgemeine Vorstellung, dass die Zentralbanken sehr stark agieren werden, was zu starken allgemeinen Zinssenkungen führen wird. Es ist also immer noch Zeit für einen gewissen Optimismus auf dem Kreditmarkt, aber es kann für die agilsten oder vorsichtigsten Anleger nützlich sein, einen Fuß auf die Bremse zu setzen und die zunehmende Volatilität auf dem Aktienmarkt zu beobachten. Auch hier sind wir erstaunt über die große Diskrepanz zwischen der Aktie des Unternehmens Stellantis, deren Kurs innerhalb weniger Monate um mehr als die Hälfte schmolz, während der 10-jährige Credit Spread nicht sank… Ähnlich verhält es sich mit Volkswagen, einem Unternehmen mit einem der größten Schuldenberge der Welt… Die Beständigkeit der Kreditflüsse und die Bedeutung solcher Emittenten in den Anleihenindizes, die nach dem Schuldenberg gewichtet werden, spielen wahrscheinlich eine Rolle für diese verzögerte Wirkung des Kreditmarktes auf den Aktienmarkt.

Während der Sektor der Automobilhersteller nur Bluechips enthält, die in den Anleihenindizes stark vertreten sind, kann der Sektor der Zulieferer diesen “Flow”-Effekt übrigens besser aufzeigen, da die Spreads von Unternehmen gleicher Qualität, die in den Indizes weniger gewichtet sind, viel weiter auseinander liegen als die anderer Unternehmen, die größer sind und daher automatisch von den ETFs und anderen benchmarkbasierten Fonds gekauft werden.

Aus unserer Sicht ist die Zeit daher eher reif für eine Selektion in Richtung von Emittenten, deren Renditen das künftige Risiko bereits berücksichtigt haben, als in Richtung von Emittenten, deren Renditen unserer Ansicht nach abweichen werden und die dem Anleger keinen Spielraum und nur wenig Puffer bieten. So würden wir beispielsweise Benteler-Anleihen (0,16% des High Yield Index) mit 8% Rendite gegenüber Valeo-Anleihen (1,4% des High Yield Index) mit 4% Rendite bevorzugen, obwohl ihre Bilanz-, Betriebs- und Wettbewerbssituation recht ähnlich zu sein scheint:

Obwohl einige Sektoren wie Immobilien, Inkasso oder Mode derzeit strikt aus unseren Fonds ausgeschlossen sind, praktizieren wir keine systematische Sektortrennung, sondern bevorzugen derzeit eher einen situationsbezogenen Ansatz, da wir der Ansicht sind, dass bestimmte Sektoren mit einer wesentlich höheren Risikoprämie als in der Vergangenheit versehen werden müssen und nur ein Teil der Emittenten diese bereits berücksichtigt, während die Renditen der anderen noch künstlich gedrückt werden. Dies ist der Fall bei Automobil-, Telekommunikations- und zyklischen Konsumgütern, bei denen wir einige Emittenten bevorzugen würden, die von den Märkten bereits “abverkauft” wurden und ausreichende Renditen bieten, anstatt einer Vielzahl von Zwischenemittenten mit Renditen zwischen 3% und 5%, deren Qualität deutlich nachlassen könnte und deren Spread und Performance sich in den kommenden Monaten als volatil und unrentabel erweisen könnten. Die folgende Grafik zeigt die zehn am stärksten gewichteten Emittenten des High-Yield-Index mit ihrer durchschnittlichen Rendite.

(Quellen: Bloomberg, Octo AM)


Dies gilt natürlich eher für lange als für kurze Anleihen, da das Liquiditätspolster nach wie vor groß ist und es ermöglicht, in aller Ruhe in eine große Anzahl von Anleihen mit einer Laufzeit von weniger als einem Jahr zu investieren, z.B. für einen Fonds mit kurzer Laufzeit. Unter den von uns bevorzugten Sektoren steht der Finanzsektor immer noch an erster Stelle, da er seit mehreren Jahren von einer strengen Regulierung der Risiken profitiert, die insbesondere mit einer für die Gläubiger günstigen Erhöhung des Eigenkapitals einhergeht, und seit 2022 von einem für ihre Gewinn- und Verlustrechnung günstigeren Zinsumfeld.