Durch Octo AM

Letzte Woche rieten wir unseren Lesern, bei der Auswahl von Anleihen flexibel zu sein, um das Beste aus dem Markt herauszuholen, der derzeit hin- und hergerissen ist zwischen der Hoffnung auf Zinssenkungen, die bereits weitgehend in den Kursen enthalten sind, Befürchtungen über die Konjunktur, uneinheitlichen Veröffentlichungen von Ergebnissen und Aussichten, einem belastenden politischen und geopolitischen Thema und, allgemeiner, dem Übergang von der Sorge über die Inflation zur Sorge über eine Verlangsamung oder gar eine Rezession…. All diese Faktoren begünstigen eine hohe Volatilität bei den Zinsen und der “Unternehmensprämie”, die durch den Credit Spread am Anleihemarkt oder die Aktienkurse repräsentiert wird. Diese Grafik zeigt die Entwicklung des 10-jährigen deutschen Zinssatzes in den letzten Tagen und diese Grafik die Entwicklung des Stoxx 600.

(Quellen: Bloomberg, Octo AM)

Dies machte den Anleihenmarkt theoretisch extrem stabil und umgekehrt mit dem Markt für riskante Anlagen, insbesondere Aktien, korreliert, aber dieses Argument ist heute nicht mehr unbedingt gültig – aber es kann sein und das ist der Kern der Schwierigkeit – aus folgenden Gründen:

1. Der Druck der Zentralbankbilanzen auf den Anleihenmarkt
2. Das Spiel mit den immer weiter fortgeschrittenen Prognosen der Zentralbanken und der Märkte über die Geldpolitik
3. Ein inländischer chinesischer Anleger, der in einen ETF für europäische Anleihen investiert, wird dies aus anderen Gründen tun als ein französischer Versicherer oder ein Schweizer Privatbankier… Der eine wird vor allem auf die Sicherheit des Kapitals, die geografische Diversifizierung und den Wechselkurs achten, der andere auf die Regulierung, die Rechnungslegung und die relative Performance gegenüber anderen Anlageklassen.
4. Die Bedeutung von Derivaten und reiner Spekulation bei der Festsetzung von Zinssätzen für längere Laufzeiten als drei Monate und, in geringerem Maße, von Kreditprämien.
5. Die Bedeutung, die ETFs im Anleihenbestand einnehmen, zwischen 80% und 90% des Marktes, obwohl diese fast entgegengesetzt zum traditionellen Rendite-/Risikoverhältnis gewichtet werden, da sie Emittenten mit der größten Schuldenmasse bevorzugen….

Diese Elemente führen außerdem zu mehreren Feststellungen oder Schlussfolgerungen, die für einen Investor eher kontraintuitiv sind, entweder weil sie gegen den Strom der Wirtschafts- und Finanzgeschichte laufen – aber befinden wir uns in Bezug auf die Verschuldung nicht auf einem Gebiet, das von der Geschichte noch nie erforscht wurde? – Oder weil sie gegen den Strom vieler Artikel laufen, von denen die meisten auf Argumenten basieren, die für andere Anlageklassen gültig sind, aber die Besonderheit von Anleihen nicht berücksichtigen.

1. Nur weil die FED das Tempo der Zinssenkungen verlangsamen würde, heißt das nicht, dass die EZB dies auch tun würde. Es wäre durchaus möglich, dass in den kommenden Jahren ein Leitzinsunterschied von 2 bis 3 % zwischen Eurozone und den USA bestehen würde. Dies würde bedeuten, dass sich die beiden Institutionen in ihren Maßnahmen unterscheiden müssten, da der Unterschied heute nur 1 % beträgt. Dafür gibt es zwei Erklärungen: erstens die wirtschaftliche Dynamik und zweitens die unterschiedlichen Aufgaben der FED, die die Wirtschaftsstatistiken eines Landes verfolgt, und der EZB, die die Statistiken von etwa 15 Ländern verfolgt und auch darauf achtet, das politische Gleichgewicht in der Allianz dieser Länder zu bewahren.
2. Ein Rückgang der kurzen Zinsen bedeutet nicht, dass auch die langen Zinsen sinken werden: Bereits seit zwei Jahren antizipieren die Anleger massiv die Zinssenkungen der Zentralbanken, indem sie sich in langen Anleihen positionieren. Dies führte zu einer umgekehrten Neigung und damit mechanisch zu einer deutlichen relativen Outperformance der langen Anleihen gegenüber den kurzen Anleihen. “Die aktuellen Markterwartungen von 6 bis 7 Zinssenkungen auf beiden Seiten des Atlantiks bis Ende 2025 bieten wenig Spielraum für eine Outperformance von qualitativ hochwertigen langen Anleihen.
3. Eine Senkung der Leitzinsen bedeutet nicht, dass die Fonds eine gute Leistung erbringen werden, oder genauer gesagt, dass “alle” Fonds eine gute Leistung erbringen werden. Dafür gibt es drei Gründe:
   1. Die oben genannten Markterwartungen haben dazu geführt, dass viele Punkte der Kurve “fair bewertet” oder sogar überbewertet sind. Eine Umkehrung dieser Erwartungen oder auch nur ihr Eintreten würde keine Outperformance gegenüber Anleihen mit kürzerer Laufzeit oder Bonität bieten.
   2. Die Tatsache, dass bis zu 70-80% der Wertentwicklung einer Anleihe aus der Unternehmenskomponente stammen kann, die nicht direkt mit den Basiszinssätzen, geschweige denn mit dem Leitzins verbunden ist
   3. Die Leitzinsen sind administriert, die langfristigen Zinssätze hängen von Angebot und Nachfrage ab. So stehen dem Faktor Senkung des Zinssatzes für 15 Tage (EZB-Zinssatz), der die Kurve durch den Diskontierungseffekt komprimieren kann, viele andere Faktoren gegenüber: Rückgang der Geldmenge, Verschlechterung der öffentlichen Finanzen, die zu einem Anstieg der Kosten des Staatsrisikos (im Falle Frankreichs) und einem Anstieg des Verschuldungsbedarfs führt, geopolitische Spannungen mit Käufern amerikanischer und europäischer Schulden (China)….
4. Nur weil sich die Qualität der Unternehmen verbessert, heißt das noch lange nicht, dass alle Anleihenfonds eine gute Performance erzielen werden: Es sei daran erinnert, dass der Großteil des Anleihenmarktes aus ETFs oder ähnlichen Fonds besteht, die ihre Positionen nach der Masse der im Umlauf befindlichen Schulden gewichten. Dies führt zu zwei großen Verzerrungen, die für eine erfolgreiche Verwaltung völlig ungeeignet sind:
   1. Je riskanter ein Unternehmen ist, desto mehr Anleihen werden von den Anleihen-ETFs gekauft, was die Vergütung und damit das Risiko-Rendite-Verhältnis senkt. Ein ETF wird daher seine Positionen in Anleihen von Unternehmen, die sich verschlechtern, erhöhen und die Positionen von Unternehmen, die sich verbessern, reduzieren….
   2. So waren die am stärksten gewichteten Sektoren Ende 2020 Fluggesellschaften und Tourismus, heute sind es Telekom und Automobil… Altice war zeitweise einer der größten Emittenten im Index, ebenso wie General Motors….
   3. Einige riesige Schuldenmammuts machen im Allgemeinen 25% bis 30% des Index im High Yield- oder Finanzsegment aus, was eine relative Diversifizierung für den Anleger darstellt.
   4. Schließlich sagten wir bereits, dass die Wahl der Investitionsreife (der Kurvenpunkt) für den Anleger wichtig ist. Ein ETF wählt den Kurvenpunkt nicht aufgrund der Interessen des Anlegers, sondern einfach aufgrund der Lagerstätte. So konnte man ETFs sehen, die länger waren, als die Zinsen sehr niedrig waren, und die kürzer waren, als die Zinsen höher waren… Schade für die Anleger, die mit einer entgegengesetzten Positionierung bessere Renditen erzielt hätten.

Es ist anzumerken, dass diese vier Verzerrungen der ETFs genau die Themen sind, bei denen ein aktiver Anleihenmanager ohne Tricks oder übermäßige Komplexität und wahrscheinlich leichter als ein Aktienmanager einen bedeutenden Unterschied zu den marktüblichen Anleihenindizes erzielen kann: Auswahl der rentabelsten und nicht der am höchsten verschuldeten Emittenten, Diversifizierung nach Sektoren und Emittenten, Auswahl der günstigsten Laufzeiten unter dem Gesichtspunkt der Rendite und der potenziellen Volatilität. Die derzeitige Konjunkturlage mit einem Wechsel des Wirtschaftsregimes, einer geldpolitischen Wende, Unternehmen am Scheideweg und einem Anleihenmarkt mit einer Fülle von Chancen ist für ein solches aktives Management nach dem “Jahrzehnt der Nullzinsen” und dem Übergang zum Carry-Trade-Anleihenmarkt im Jahr 2023 sehr günstig. Wir würden uns freuen, Ihnen all diese Themen und ihre Anwendung in unserem Fonds bei unserer nächsten Präsentation am 12. September 2024 näher zu bringen(Anmeldung hier, begrenzte Plätze).