EZB: Weitere Zinssenkung bereits erwartet, aber Vorsicht bei Anleihenportfolios

Durch Octo AM

Die EZB setzte ihren Zinssenkungspfad am Donnerstag fort, wie die Marktpreise bereits erwartet hatten… Für die Anleger gibt es also nichts Besonderes zu gewinnen, wenn sie sich an diesem oder jenem Punkt der Kurve länger oder kürzer positionieren, denn wie wir bereits mehrfach geschrieben haben, bietet das, was der Markt bereits erwartet, dem Anleger keinen potenziellen Performance-Pick-up. In diesen Tagen werden wir wahrscheinlich lesen, dass die Rede von Frau Lagarde eine akkommodierende Politik für die kommenden Monate impliziert oder nahelegt, da das Wachstum niedriger als erwartet ausfällt und die Inflation nunmehr gedämpft ist; dies könnte einen Anleiheinvestor dazu veranlassen, sein Portfolio deutlich zu verlängern, da er es vorzieht, einen noch attraktiven Zinssatz zu fixieren, bevor er zu stark fällt. Wir sind zwar mit der möglichen Erwartung eines Leitzinses von rund 2 % wie die Märkte (d.h. einer deutlichen Senkung des Leitzinses der Europäischen Zentralbank) einverstanden, aber wir sind der Ansicht, dass diese Art von Erwartung mindestens zwei Nuancen verdient:

  1. Angesichts der Volatilität der Wirtschaftsdaten und anderer Variablen – insbesondere der Politik – würden wir es nicht wagen, eine ultrapräzise Wette auf die Höhe des Leitzinses in den nächsten 12 Monaten zu wagen, der genauso gut bei 1,75% oder 2,25% liegen könnte, ohne dass sich das wirtschaftliche Szenario grundlegend ändern würde… 50 Basispunkte Zinsänderung spielen bei kurzfristigen Anlagen kaum eine Rolle, aber wenn man es riskiert hat, sich in 10-jährigen Anleihen zu positionieren, kann dies einen Unterschied von 4% in der Performance über ein Jahr ausmachen… Dies ist bei einer durchschnittlichen Rendite von 3-5% für Anleihen erheblich.
  2. Die Renditeniveaus langer Anleihen antizipieren bereits erhebliche Zinssenkungen durch die EZB, was derzeit noch zu einer flachen Kurve führt, d.h. das einzige Szenario, in dem ein Anleger von Investitionen in lange Anleihen profitieren würde, wäre, wenn die Märkte nicht genügend Zinssenkungen antizipiert hätten… Wir halten dies für unwahrscheinlich und sind der Ansicht, dass neben der Senkung der Leitzinsen in den kommenden Monaten ein zweites Phänomen eintreten muss: die Normalisierung der Kurve. Diese Normalisierung kann auf zwei Arten erfolgen:
    1. Eine stärkere Senkung der Leitzinsen als von den Märkten erwartet, z.B. um 1%.
    2. Ein Anstieg der langfristigen Zinsen. Wenn der Konsens und die EZB auf ihrem Weg eines Leitzinses von 2 % auf Sicht von einem Jahr bleiben, könnten die langfristigen Zinsen um 50 bis 100 Basispunkte steigen, um die Kurve zu normalisieren.

Wir sind der Ansicht, dass das erste Szenario angesichts der schwierigen Haushaltslage in einigen Ländern der Eurozone und der schlechten Wachstumsaussichten verlockend sein könnte, dass es jedoch langfristig angestrebt werden kann, aber nicht unbedingt innerhalb von ein bis zwei Jahren, und dass wir aus drei Gründen wahrscheinlich zuerst das Szenario steigender langfristiger Zinsen durchlaufen werden:

  1. Anhaltende Volatilität und Heterogenität der Wirtschaftsdaten in der Eurozone
  2. Die EZB will längerfristig wieder mehr Spielraum bei der Größe ihrer Bilanz gewinnen, die sie voraussichtlich weiter reduzieren wird.
  3. Ein Anstieg der Kreditprämien der europäischen Staaten

Wir bevorzugen daher weiterhin eine kurze bis mittlere Portfoliopositionierung, da wir der Ansicht sind, dass die zusätzliche potenzielle Rendite, die sich aus einer Positionierung in den längeren Laufzeiten der Kurve ergibt, gering bis nicht vorhanden wäre. Darüber hinaus sollten wir nicht vergessen, dass eine solche Long-Position eine viel höhere potenzielle Volatilität mit sich bringen würde, was in der Regel nicht das ist, was man bei einer Anlage in Anleihen sucht.

Um unsere Ausführungen zusammenzufassen, ist hier die Entwicklung der Form der Zinskurve seit Mitte September 2024 dargestellt, dem Zeitpunkt der zweiten Zinssenkung der EZB und der seit Monaten vom Markt erwarteten Wende. Die kurzen Zinsen sind gesunken, was logisch ist, da sie stark von den Leitzinsen abhängen, und die langen Zinsen sind stabil geblieben oder sogar leicht gespreizt. Wir sind der Ansicht, dass diese Bewegung in den kommenden Monaten anhalten könnte und dass es daher nicht angebracht ist, sich in dem Teil der Kurve zu positionieren, in dem die Zinssätze abweichen, sowohl in Bezug auf die Performance als auch auf das Risiko, das damit verbunden ist.

(Quellen: Bloomberg, Octo AM)

Wir gehen davon aus, dass sich die Repentifizierung der Kurve bis mindestens Ende des Jahres fortsetzen wird und bevorzugen daher weiterhin das 2-4-Jahres-Segment, das von einem stabilen Carry profitiert und wahrscheinlich weiterhin der Drehpunkt für die Normalisierung der Kurve sein wird.

Aber wir sprechen hier über den europäischen Referenzsatz, den berühmten Bund, und man könnte uns entgegnen, dass Unternehmensanleihen nicht unbedingt eine inverse Kurve haben und nicht den gleichen Kräften ausgesetzt sind… Auch zu diesem Argument müssen wir zwei Vorsichtsmaßnahmen ergreifen:

  • Wenn die flache Kurve durch eine hohe Prämie für Unternehmen oder einige Staatsanleihen in schwieriger Lage ausgeglichen würde, könnte man argumentieren, dass trotz eines identischen “Basiszinssatzes” für 2- bis 10-jährige Laufzeiten die Prämie, die von diesem oder jenem 10-jährigen Unternehmen geboten wird, die Rendite seiner langen Anleihen attraktiv machen würde. Dies ist jedoch kaum der Fall, da die Spreads ebenfalls relativ flach und zu niedrig sind, um eine ausreichende Differenz zwischen einer kurzen und einer langen Anlage zu schaffen. Wir sagen nicht, dass die Spreads zu niedrig sind, um in den Anleihenmarkt zu investieren, da die absoluten Zinsen immer noch sehr attraktiv sind, aber relativ gesehen scheint es uns besser zu sein, das kurze bis mittlere Segment (BBB/BB/B Zinskurve) zu bevorzugen. Wie die unten stehende Grafik zeigt, sind die Zinskurven der Unternehmen ebenfalls invers und man muss sich im risikoreicheren High Yield-Segment positionieren, um eine flache Kurve zu erhalten, d.h. eine Rendite, die bei einer 10-jährigen Laufzeit genauso attraktiv ist wie bei einer 3-jährigen Laufzeit.

(Quellen: Markit, Octo AM)

(Quellen: Bloomberg, Octo AM)

Wir sollten jedoch nicht vergessen, dass die EZB die Zinsen senkt, weil sich die Wirtschaftslage verschlechtert und sich die Bilanzsituation der Unternehmen in den kommenden Jahren verschlechtern könnte, was die Kreditprämien und auch die Renditedifferenzen zwischen kürzeren Anleihen, die in der Regel durch die Liquidität in der Bilanz gesichert sind, und längeren Anleihen, die mit größerer Unsicherheit behaftet sind, auseinander treibt. Dieses Argument gilt insbesondere für Anleihen mit den höchsten Ratings, da diese die niedrigsten Prämien, die am stärksten invertierten Kurven und das größte Potenzial für eine Spreadspreizung aufweisen…

Nehmen wir z.B. LVMH, dessen Veröffentlichungen in dieser Woche eine Verlangsamung der Umsätze zeigten. Dieser Emittent ist natürlich einer der solidesten und wir stellen seine Rückzahlungsfähigkeit keineswegs in Frage. Aber seine Kreditprämie ist angesichts seiner derzeitigen Qualität sehr niedrig und seine Zinskurve ist invers, obwohl die zeitliche Unsicherheit dieses Emittenten nicht invers ist und man zwar sicher sein kann, dass die Gewinn- und Verlustrechnung die Bilanz von LVMH auf Sicht von 2-3 Jahren nicht verschlechtern wird, aber das kann man auf Sicht von 10 Jahren nicht sagen und man könnte sich durchaus vorstellen, dass eine Verschlechterung der Verkäufe und Cashflows das Unternehmen zu einem etwas schwächeren Kreditrating und etwas höheren Spreads veranlassen würde. Mit einer so engen Rendite und einem so engen Spread bietet ein solcher Emittent einem Investor jedoch wenig Spielraum. Ein Beispiel hierfür ist die Anleihe LVMH 3,5% 2034 mit 3% Rendite bei einem Credit Spread von 60 Basispunkten.

Nehmen wir an, dass zwischen einem Zinsanstieg von 20 Basispunkten (d.h. weniger als eine Zinssenkung der EZB) und einem Spread des Emittenten von 20 Basispunkten der Anleihezins von LVMH in 6 Monaten auf 3,4% Rendite steigt, was alles andere als prohibitiv ist und sich dem bei der Emission gezahlten Kupon annähert, was bedeutet, dass das Unternehmen diese Art von Rendite zahlen könnte. Zwischen der Rendite an Bord und dem Wertverlust aufgrund der Zinsspanne würde ein Anleger eine Rendite von ca. -1.45% über 6 Monate… Im Gegensatz dazu würde ein Anleger bei einer Anleihe desselben Emittenten mit Fälligkeit 2026 oder 2027 und einem vergleichbaren Spread von 40 Basispunkten (was weniger wahrscheinlich ist, da 1/ die EZB die kurzfristigen Zinsen drückt und 2/ der Spread von LVMH sich bei einer Fälligkeit von 3 Jahren weniger wahrscheinlich so negativ entwickeln wird wie bei einer Fälligkeit von 10 Jahren) eine neutrale bis positive Rendite erzielen.

Wenn dieses Beispiel auf LVMH, eines der solidesten Unternehmen des Marktes, zutrifft, dann gilt es umso mehr für Emittenten mit schwächeren Bilanzen oder zyklischeren Gewinn- und Verlustrechnungen, deren Credit Spread bei einer Konjunkturabschwächung viel volatiler sein könnte.

(Quellen: Bloomberg, Octo AM)

Zur Veranschaulichung dieser Berechnung der potenziellen Spanne zur Sicherung des Kapitals stellen wir Ihnen nachstehend die Zinskurven der verschiedenen Anleihenkategorien mit der maximalen Spanne vor, die ein Kurvenpunkt in Abhängigkeit von seinem Kreditrating und seiner Rendite verkraften kann, damit die Performance über einen Zeitraum von 12 Monaten im positiven Bereich bleibt. Diese Grafik erklärt zum Teil die derzeitige Positionierung unseres Octo Crédit Value-Fonds, der in den kommenden Monaten über ein ausreichendes Carry-Polster verfügen wird, um eine erhebliche Abweichung der Zinssätze und Spreads zu absorbieren, und lässt uns hinsichtlich seines Performance-Volatilitäts-Verhältnisses zuversichtlich sein.

Die dargestellten Szenarien sind eine Schätzung und stellen keinen exakten Indikator dar. (Quellen: Bloomberg, Octo AM)