Diese Woche war Frankreich wieder einmal in den Schlagzeilen, da sein 10-jähriger Anleihezins höher war als der aller Ex-Peripherieländer, für die nun ein anderer Name gefunden werden muss….

Entwicklung des Zinssatzes 10Y für Frankreich und die “Peripherieländer”.

(Quellen: Bloomberg, Octo AM)

Wir haben bereits in einer Juni-Ausgabe der Wochenzeitung darauf hingewiesen, dass Investitionen in französische Staatsanleihen angesichts der Risiken und Aussichten wenig rentabel sind, aber im Gegensatz zu dem, was man hier und da lesen konnte, ist diese Abweichung des französischen Zinssatzes nicht unbedingt auf ein besonderes Misstrauen der Anleger oder eine klare Nachfrage nach höheren Renditen zurückzuführen:

• Erstens erfolgte dieser Abstand zu anderen Ländern vor dem Hintergrund sinkender Staatsrenditen seit dem Sommer, parallel zur Senkung des Leitzinses der EZB. Die folgende Grafik zeigt zwar einen deutlichen Anstieg im Jahr 2022, der auf die allgemeine Rückkehr der Inflation und höhere Zinsen zurückzuführen ist, aber keinen eindeutigen Trend, der das Vertrauen der Anleger in französische Staatsanleihen schwinden lässt.

Entwicklung des französischen 10Y-Kurses

(Quellen: Bloomberg, Octo AM)

• Zweitens hängt das Spiel von Angebot und Nachfrage auf dem Anleihenmarkt nicht nur von den Anlegern ab, sondern auch vom Bestand an ausstehenden Schulden. Der Schuldenbestand von Ländern wie Irland, Portugal oder Griechenland ist aufgrund der geringen wirtschaftlichen Größe dieser Länder sehr begrenzt. Trotz eines Verschuldungsgrades von fast 120% in Portugal oder 170% in Griechenland ist ihr Schuldenbestand in absoluten Zahlen etwa zehnmal geringer als die französischen Schulden. Dies bedeutet eine gewisse Illiquidität bei diesen Anleihen, zumal ein großer Teil ihrer Schulden nicht auf den Märkten zirkuliert. Die EZB, verschiedene Hilfsprogramme und lokale Banken – alles Portfolios, die die Anleihen aus dem klassischen Spiel von Angebot und Nachfrage herausnehmen – hielten 2023 fast 70% der portugiesischen Schulden, gegenüber 10% im Jahr 2010.

Träger der portugiesischen Staatsschuld

• Drittens befindet sich die EZB parallel zur Zinssenkung in einer relativ bedeutenden Phase der Bilanzverkürzung, wie aus der folgenden Grafik hervorgeht. Hier ist anzumerken, dass die Institution, wenn sie ihre Bilanz erhöht oder reduziert, europäische Staatsanleihen am Markt kauft oder verkauft, um Liquidität zuzuführen oder abzuschöpfen, und dies nach einem Verteilungsschlüssel tun muss, der in etwa der wirtschaftlichen Bedeutung des Landes entspricht(https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2023/html/ecb.pr231221~173a7ba501.fr.html). So kaufte die EZB in ihrer expansiven Phase viel mehr französische und deutsche Staatsanleihen als portugiesische oder spanische, was die französischen und deutschen Zinsen in den negativen Bereich drückte… Da die EZB derzeit eine Reduzierung vornimmt, muss sie sich von deutschen und französischen Anleihen trennen.
• Viertens, und hier liegt das Problem für Frankreich, ist es nicht schlimm, dass die EZB nicht in fällige Anleihen investiert, wenn Frankreich einen ausgeglichenen Haushalt hätte… Bei einem Defizit von fast 6 % muss das Schatzamt jedoch zahlreiche neue Emissionen auf den Markt bringen, während sein größter Käufer, die Zentralbank, seine Bilanz verkürzt…. Obwohl die verschiedenen Kategorien von Anlegern wahrscheinlich weiterhin französische Anleihen kaufen, sowohl absolut als auch relativ gesehen, und somit nicht unbedingt ein “Misstrauen” gegenüber Frankreich zeigen, liegt das Problem in einem zu starken Anstieg der Bestände….
• Abschließend möchten wir sagen, dass es nicht so sehr Frankreich ist, das das Vertrauen der Anleger oder seine Bedeutung in den Portfolios verloren hat – und hier sei daran erinnert, dass französische Unternehmens- oder Staatsanleihen etwa 30 % aller europäischen Anleihen-ETFs ausmachen -, sondern dass es Frankreich ist, das das Vertrauen der Anleger verloren hat, Vielmehr haben die anderen europäischen Länder erhebliche Anstrengungen unternommen, um ihre Defizite abzubauen und ihre Volkswirtschaften zu sanieren, so dass sie heute Haushaltsüberschüsse erzielen, keine Kredite mehr an den Märkten aufnehmen (was im Gegensatz zu Frankreich zu einer Verknappung der Bestände führt) und von relativ soliden Wachstumsraten profitieren, wie die folgenden drei Grafiken zeigen.

Portugiesischer, spanischer und griechischer Schuldenbestand in Milliardenhöhe: ein seit 10 Jahren stabilisierter Bestand

(Quellen: Bloomberg, Octo AM)

Irlands Schuldenquote im Verhältnis zum BIP, jetzt eine der besten in der Eurozone

(Quellen: Bloomberg, Octo AM)

Wachstum in den Ländern der Eurozone

(Quellen: Bloomberg, Octo AM)

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Tatsache, dass der Anleihezinssatz Frankreichs über dem des einen oder anderen Landes liegt, auf die Bilanzverkürzung der EZB, von der Frankreich besonders betroffen ist, auf spezifische Merkmale und eine gewisse Illiquidität der Schulden kleinerer europäischer Länder, auf die Verbesserung der Volkswirtschaften der ehemaligen Peripherieländer nach einem Jahrzehnt der Anstrengungen und auf die Verschlechterung der öffentlichen Finanzen und der französischen Wirtschaft zurückzuführen ist, die jedoch real ist und die wir natürlich nicht leugnen. Es ist wahrscheinlich, dass sich dieses Phänomen in den kommenden Jahren für Frankreich und Italien fortsetzen wird und dass es zu weiteren Herabstufungen der Kreditwürdigkeit dieser beiden Länder und damit vielleicht auch einiger ihrer Unternehmen, insbesondere im Finanzsektor, kommen wird, dass sich ihre Kreditzinsen gegenüber anderen Ländern relativ weit auseinander entwickeln werden und dass es längerfristig zu einer Vertrauenskrise oder einer starken wirtschaftlichen und sozialen Krise und einer neuen Rettungsaktion der EZB kommen wird…

Zwei Punkte sollten Sie jedoch im Auge behalten:

• Erstens wird die EZB nicht ohne Gegenleistungen intervenieren und daher, wie bei den Peripherieländern, eine signifikante Krise abwarten, um wichtige Anpassungen der politischen und haushaltspolitischen Verwaltung des Landes aushandeln zu können.
• Zweitens sind die Zeitrahmen von Staaten und ihren politischen, geopolitischen und haushaltspolitischen Gleichgewichten ganz und gar nicht dieselben wie die der Finanzmärkte oder eines Investors, und wir warnen vor Kassandras, die den bevorstehenden Bankrott Frankreichs vorhersagen – und dies manchmal schon vor mehr als zehn Jahren taten… Jahrzehnte und zahlreiche politische und geldpolitische Interventionen, zahlreiche Wirtschafts- und Finanzzyklen werden lange vergehen, bevor dies möglicherweise eines Tages eintreten wird.

Die derzeitigen Renditen des französischen Staates und bestimmter französischer Unternehmen, die mit dem politischen Risiko, dem Kreditrating Frankreichs oder der Staatsverschuldung verbunden sind, wie Banken oder Versicherer, erscheinen uns jedoch nicht unbedingt ausreichend, und wir haben es vorgezogen, unser Engagement in diesen Anleihen so weit wie möglich zu begrenzen.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management