Von H2O AM

Überblick

Seit Ende 2023 blieb das weltweite Wachstum robust, wurde aber weniger abhängig von der US-Wirtschaft: Europa erholte sich endlich und die Erholung des weltweiten verarbeitenden Gewerbes unterstützte das Wachstum der Schwellenländer, die zudem von den hohen Rohstoffpreisen profitierten. Die Teams von H2O AM stimmten mit diesem Szenario eines positiven weltweiten Wachstums überein, erwarteten jedoch eine Verlangsamung des Wachstums und der Inflation in den USA, mit einem begrenzten Risiko, dass dies zu einer längeren Rezession führen würde. Aufgrund potenziell bullisher Faktoren stuften wir jedoch ein Szenario mit wieder anziehendem Wachstum und einer Verschiebung der geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen als nicht unwahrscheinlich ein.

Das Thema “erneutes Momentum ” hat sich letztendlich bislang durchgesetzt, insbesondere bis Mitte dieses Jahres. Diese Widerstandsfähigkeit wurde insbesondere durch das hohe öffentliche Defizit in den USA (7 % des BIP Defizit trotz eines unhaltbaren Verschuldungspfads) in Verbindung mit einem starken Vermögensbildungseffekt aufgrund des hohen Anteils der Ersparnisse der US-Haushalte, die in die Aktienmärkte investiert wurden, unterstützt. Die Finanzanlagen des Privatsektors entsprechen dem Sechsfachen des BIP der USA und bestehen zu über 40% aus Aktien.

Ausblick

Zu Beginn der zweiten Jahreshälfte bleiben wir bei unserem Szenario einer weichen Landung der US-Wirtschaft, da es immer deutlicher wird, dass die Faktoren, die den Desinflationsprozess behindern, nachlassen. In der Tat beginnen sich einige Komponenten des Kern-CPI (Consumer Price Index), wie die Hauspreise, dieOER[1] und die Transportdienstleistungen mit einer Verzögerung zu normalisieren. Darüber hinaus hat die seit dem Ende der Covid-Krise wieder einsetzende Zuwanderung einen zweistufigen Effekt auf die Inflation: In einer ersten Phase, die heute vorbei ist, hat die durch die Zuwanderung ausgelöste Nachfragesteigerung die Inflation angeheizt.

USA: Core CPI

Quelle: H2O AM & Macrobond (Mai 2024) – der Kern-CPI schließt volatile Preise wie Nahrungsmittel und Energie aus.

Die Inflation im Kerndienstleistungssektor (ohne Wohnungsbau) hängt stark von den Bedingungen auf dem Arbeitsmarkt ab. Nach der Covid-Krise kam es weltweit zu erheblichen Spannungen auf den Arbeitsmärkten, die den Volkswirtschaften die Möglichkeit nahmen, den Mangel an einheimischen Arbeitskräften durch ungenutzte Arbeitskapazitäten aus benachbarten Regionen zu ersetzen.

Seit dem letzten Jahr scheint sich diese Inflationsdynamik deutlich abzuschwächen, da der lohnabhängige Teil des Preisdrucks zu sinken beginnt. Dieser Preis-Lohn-Kreislauf ist entscheidend für die Fähigkeit der Zentralbanken, einen Zinssenkungszyklus einzuleiten, sobald ihre Glaubwürdigkeit nicht mehr auf dem Spiel steht.

Anzahl der offenen Stellen pro Arbeitslosem

Quelle: H2O AM & Macrobond (April 2024)

In dieser Hinsicht ist die Europäische Zentralbank (EZB) weniger eingeschränkt als die Federal Reserve (FED). In der Eurozone ist das Risiko eines geldpolitischen Fehlers geringer, da die Inflation hauptsächlich durch Angebotsengpässe (Unterbrechung der Produktionsketten, Versorgung, Transportkosten) und nicht durch nachfrageseitige Faktoren erklärt wird, die in den USA durch den Wohlstandseffekt und die fiskalischen Anreize verursacht werden.

Heute gewinnen die Faktoren, die zur Verlangsamung der Wirtschaft in den USA beitragen, an Bedeutung, was unser Vertrauen in unsere ursprüngliche Prognose einer synchronen Verlangsamung stärkt. Das Wachstum dürfte sich aufgrund der verzögerten Wirkung der hohen Zinsen verlangsamen, was die schwächeren Segmente der Wirtschaft, wie kleine Unternehmen, Haushalte mit geringem Vermögen und jüngere Menschen, stärker belasten wird. Die Ausfallquote bei Verbraucherkrediten begann zu steigen, insbesondere bei jüngeren und einkommensschwachen Haushalten, während sich das Wachstum der Bankkredite stark verlangsamte. Dies führte dazu, dass sie ihre Investitionspläne zurückschraubten und ihre Einstellungsabsichten reduzierten.

Quelle: H2O AM (Juni 2024)

Aufbau eines widerstandsfähigen Portfolios

Obwohl wir nun in eine Phase eintreten, in der die makroökonomische Unsicherheit abnehmen dürfte, wird die Volatilität der Märkte ein Faktor bleiben, den es zu beobachten gilt. In einer Analogie könnte man die Makroökonomie mit einem Spaziergänger vergleichen, der in eine bestimmte Richtung geht, während die Märkte mit einem Hund vergleichbar sind, der an einer einziehbaren Leine unberechenbar läuft.

In Zeiten starker makroökonomischer Schwankungen reagiert der Markt auf diese Schwankungen hauptsächlich in die gleiche Richtung wie die Makroökonomie. Wenn sich die wirtschaftlichen Bedingungen hingegen stabilisieren und das Umfeld vorhersehbarer wird, gewinnt der Markt die Freiheit, sich in verschiedene oder sogar entgegengesetzte Richtungen zu bewegen, da Verhaltensfallen und kognitive Verzerrungen vorherrschend werden. Auf der einen Seite verlangsamt sich der Spaziergänger, auf der anderen Seite rennt der Hund in alle Richtungen. Dies führt zu einem Paradoxon: Die Wege von Vermögenswerten können sich entgegengesetzt zu den makroökonomischen Trends entwickeln. Im Wesentlichen stellt 2024 einen Bruch mit den letzten drei Jahren dar, da dieses Jahr zunehmend Marktüberlegungen statt makroökonomischer Einflüsse widerspiegelt.

Der Kern unseres Managementprozesses bleibt die makroökonomische Analyse, wir interessieren uns in erster Linie für das Tempo des Spaziergängers. In einem solchen Umfeld ist es unser Ziel, Portfolios aufzubauen, die robust genug sind, um von der Volatilität des Marktes zu profitieren, anstatt sie zu erleiden.

Dies bedeutet, dass Portfolios verwaltet werden müssen, die in der Lage sind, durch Veränderungen der Marktstimmung zu navigieren, die durch unvorhergesehene Diskrepanzen zwischen den Erwartungen und der makroökonomischen Realität ausgelöst werden. In der Praxis erfordert dieser Ansatz den Einsatz von Multi-Szenario-Strategien, um die Widerstandsfähigkeit des Portfolios über den Anlagehorizont zu verbessern.

Der Anleihenmarkt ist ein aktuelles Beispiel für diese Möglichkeiten. Ende 2023 favorisierte die Stimmung der Anleger ebenfalls ein Szenario der weichen Landung, wobei das Szenario einer erneuten Beschleunigung des Wachstums kaum in Betracht gezogen wurde. Sechs Monate später änderten sich die Erwartungen in Richtung eines “Nicht-Landungsszenarios”, das nur noch eine geringe Anzahl von Zinssenkungen in diesem Jahr vorsieht. Diese Stimmungsänderung hat Anleihen wieder ein defensives Potenzial verliehen, die nun in Zeiten erhöhter Marktspannungen Schutz bieten sollten.

Während sich die Absicherungsstrategien an diese Dynamik anpassen, bleibt der Kern des Performancemotors der Portfolios von H2O stabil, da er auf den Fundamentaldaten beruht. Die Vermögenswerte der Schwellenländer sind trotz der jüngsten Volatilität aufgrund der politischen Veränderungen ein Beispiel für diese Stabilität, da sie in unserer strategischen Allokation weiterhin eine wichtige Rolle spielen. Das Interesse an den Schwellenländern bleibt bestehen, da sich mehrere Parameter weiterhin zugunsten dieser Anlagen ausrichten, wie z.B. die Bewertung, die Risikoprämie, die Positionierung und das Exposure gegenüber den vorherrschenden Wirtschaftstrends. In den letzten Monaten hat sich die Ausrichtung dieser Parameter sogar noch verbessert, insbesondere was die Bewertung und die Renditeprämie betrifft.

In diesem Zusammenhang wird beispielsweise die jüngste Korrektur des MXN (Mexikanischer Peso) positiv gesehen. Während diese Währung zu den Kursniveaus des letzten Jahres zurückgekehrt ist, haben unsere Portfolios nur einen Teil der seit 2023 aufgelaufenen Prämie zurückgegeben, was auf ein erneutes Ertragspotenzial mit einer gesünderen Marktpositionierung hindeutet. Der Schlüssel zur Wertschöpfung aus diesen langfristigen Themen besteht darin, in den Positionen investiert zu bleiben, das Engagement in Stressphasen anzupassen und Portfolios aufzubauen, die der Volatilität standhalten und Rückschläge abfedern können.

Herausgegeben in Paris / London, 12. Juli 2024

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[1] OER (Owners’ Equivalent Rent): Index, der eine “Äquivalente Miete für Eigentümer” misst.