Durch Octo AM

Die FED senkte diese Woche die Zinsen um 50 Basispunkte, wie es von den Marktpreisen mehr oder weniger erwartet wurde. Wir hatten unsererseits keine besonderen Erwartungen, da die Variablen für diese Entscheidung waren:

• Extrem volatil, da die US-Wirtschaftsdaten sehr uneinheitlich sind und im Folgemonat systematisch revidiert werden.
• Für einige war das Thema der Wahltermine und der Dialektik zwischen der potenziellen zukünftigen Regierung und der FED ebenfalls von Bedeutung.

Außerdem: Welchen Sinn hatte es, in den letzten Wochen zu versuchen, auf eine bereits sehr starke Markterwartung zu spekulieren, bei der es so wenig zu gewinnen gab?
Sie erwarten 2-3 Zinssenkungen bis Ende des Jahres und 6-7 bis Ende 2025 und erwarten eine nur noch flache Kurve für ein Jahr und Leitzinsen von 2% und 3% in den USA (siehe Grafik 2).

Schaubild 1: Deutsche und amerikanische 10-Jahres-Renditen 2024

(Quellen: Bloomberg, Octo AM)

Schaubild 2: Sommerentwicklung der Zinssenkungserwartungen von FED und EZB

(Quellen: Bloomberg, Octo AM)

Auf dieses Szenario zu spekulieren und sich weiterhin in Richtung der Zinssenkung dieser Woche zu positionieren, wäre gleichbedeutend mit der Annahme, dass die Märkte zu vorsichtig sind und dass die FED oder die EZB, da das Prinzip vergleichbar ist, die Leitzinsen noch aggressiver senken würde…

Tatsächlich sei hier daran erinnert, dass die Märkte die Zukunft durch das Prinzip der Diskontierung vorwegnehmen und der Kauf oder Verkauf eines Vermögenswertes systematisch einer Wette gegenüber dem Markt gleichkommt. So bedeutete der Kauf von langen Staatsanleihen von Kernländern in den letzten zwei Wochen, dass die Märkte nicht genug Leitzinssenkungen erwarteten, und umgekehrt eine Positionierung in kürzeren Anleihen, Geldmarktanleihen oder Short-Positionen am Zinsmarkt.

Wir sollten uns auch daran erinnern, dass die Märkte in den letzten zwei Jahren aus drei Gründen zu viele Zinssenkungen der Zentralbanken vorweggenommen haben:

• Institutionelle Käufe, die eher mit buchhalterischen und regulatorischen Themen als mit Rentabilität verbunden sind
• Das Streben der Anleger nach Sicherheit in einem volatilen Umfeld
• Anleiherenditen im Vergleich zu anderen Anlageklassen immer noch hoch
• Wiederkehrende Verzerrungen wie die Angst, die Bewegung zu verpassen (FOMO), die Verzerrung durch Optimismus und der Erinnerungseffekt der sehr niedrigen Zinsen des letzten Jahrzehnts.

Wir befürchteten, dass sich das Sprichwort “Buy the rumour and sell the news” wieder einmal wiederholen könnte, da die meisten spekulativen Positionen über Derivate mit sofortiger Liquidität und extrem schnellen Geldflüssen abgewickelt werden….

Und es scheint, dass dies der Fall sein könnte, wenn man sich die Höhe der Futures auf lange US- und europäische Zinssätze seit der Entscheidung der jeweiligen Zentralbank anschaut, wie die folgende Grafik zeigt.

Schaubild 3: Entwicklung des 10-jährigen deutschen Bundes seit Anfang September 2024

(Quellen: Bloomberg, Octo AM)

Zusammenfassend sind wir der Ansicht, dass die Senkung der Leitzinsen in dieser Woche bereits in den Preisen enthalten war, was zu einer inversen Kurve führte, und dass es derzeit keine dringende Notwendigkeit für eine massive Umschichtung von Positionen gibt, um die Portfolios zu erweitern, ganz im Gegenteil. Auch die Rallye bei den Spreads von High Yield-Krediten oder Aktien, die sehr eng miteinander verbunden sind, scheint uns nicht geeignet, einen Anleger dazu zu drängen, seinen Anteil an riskanten Anlagen zu erhöhen.

Im Zusammenhang mit riskanten Anlagen erwähnten wir letzte Woche das Unternehmen Ubisoft, vor dessen Anleihenanlagen wir lieber warnen würden. Ohne hier eine detaillierte Analyse vorzunehmen, warnen wir diese Woche vor zwei Emittenten: Worldline und Elis.

Zu Worldline: Wir könnten versucht sein, diesen Emittenten mit den Unternehmen Atos und/oder Adler in Verbindung zu bringen, nur um unsere Ausführungen für unsere Leser so klar wie möglich zu machen und ohne dass jemand darin ein schlechtes Omen sieht. Das eine wegen der schlechten Entscheidungen und der fehlgeleiteten Strategie, das andere wegen des massiven Anstiegs der Verschuldung innerhalb weniger Jahre für immer weniger rentable Projekte, zwei Fälle, die wir bereits ausführlich kommentiert haben und in denen uns die jüngsten Ereignisse Recht gegeben haben.

• Schulden, die viel schneller als der Umsatz wachsen
• Eine Kapitalisierung, die von ihren Höchstständen im Jahr 2020 um den Faktor 13 und seit 2016, als das Unternehmen keine Schulden hatte und fast viermal weniger Umsatz erzielte, um die Hälfte gesunken ist.
• Immaterielle Vermögenswerte, die 90% der langfristigen Vermögenswerte des Unternehmens ausmachen, darunter ein Goodwill (d.h. nichts Konkretes, insbesondere in einem Unternehmen, dessen Ergebnisse und Bilanzen sich regelmäßig verschlechtern), der 70% der langfristigen Vermögenswerte ausmacht. Es sei hier daran erinnert, dass im Falle von Stress und einer natürlichen Wertminderung dieses Goodwills in diesem Fall der Hebel der Gruppe schnell unhaltbar werden könnte.
• Eine hohe Volatilität des Cashflows im Laufe der Zeit, obwohl das Geschäft nicht besonders zyklisch ist.
• Ein sehr unzuverlässiges Management in seinen Prognosen und häufige Korrekturen der Ergebnisse und der Bilanzqualität nach unten.
• Schwache und unbeständige Regierungsführung
• Anleihen, die immer noch BBB- sind, bieten einen Zinssatz von 4,5% für 2028, was wir nicht für angemessen halten, weder im Hinblick auf das Rating noch auf den Zinssatz.
• Eine beginnende Umkehr der Renditekurve, die einen Liquiditätsstress des Emittenten und/oder einen deutlichen Wahrnehmungsunterschied zwischen den Anlegern der Wandelanleihen 2025 und 2026, die kein Rating haben und 6,5% bieten, und denen der klassischen Anleihen 2027 und 2028, die ein Rating von BBB- haben (und somit in vielen Portfolios und Indizes berücksichtigt werden können) und nur 4% bieten…. Diese Lücke wird voraussichtlich nicht lange bestehen bleiben und zweifellos könnte eine Herabstufung des Ratings oder eine Sensibilisierung einiger Anleger für klassische Anleihen diese Anleihen nach unten drücken.

Zu Elis: Hier sei daran erinnert, dass das Unternehmen derzeit qualitativ hochwertig und zuverlässig ist. Vor einigen Tagen kündigte das Unternehmen jedoch die mögliche Übernahme eines Konkurrenten an, wodurch sich die Größe des Unternehmens verdoppeln würde. Als Aktionär mag diese Transaktion attraktiv sein, nicht aber als Gläubiger, da dieser :

1. Hat keine Kontrolle über die Strukturierung der Transaktion
2. Könnte von einer Investition in ein BBB–Unternehmen mit konservativem Risikoprofil zu einem Unternehmen mit erheblichen Schulden und einem hohen operativen Fusionsrisiko in Anbetracht der Größe des Zielunternehmens wechseln.

Wir möchten hier daran erinnern, dass Elis in der Vergangenheit bereits relativ aggressive LBOs durchgeführt hat, die dem Unternehmen und seinen Aktionären und Führungskräften zugute kamen; nach einigen Jahren der Vorsicht, insbesondere nach der Übernahme (Elis ist in der industriellen Wäscherei tätig und hat insbesondere Hotels, Restaurants und öffentliche Einrichtungen als Kunden), könnten diese versucht sein, sich wieder in eine aggressivere Wachstumstransaktion zu stürzen. Im Folgenden wird die Entwicklung des Ratings von Elis über einen langen Zeitraum dargestellt, um zu zeigen, dass das Unternehmen häufiger High Yield als Investment Grade war, da es von einem wenig zyklischen Geschäft mit rentablen Skaleneffekten profitierte.

Obwohl wir die Qualität des Managements, die wahrscheinliche Kohärenz der Transaktion und unser Vertrauen in ein Unternehmen, das für seine Gläubiger (die wir nicht mehr sind) immer recht zuverlässig war, nicht in Frage stellen, scheint uns die derzeitige Rendite der Anleihen dieses Unternehmens von 3,7% über 6 Jahre und 3,4% über 4 Jahre die Unsicherheit dieser möglichen Erhöhung des Leverage und des operationellen Risikos nicht ausreichend zu vergüten, und wir würden Unternehmen mit höherer Rendite und in der Entschuldungsphase vorziehen, da sie bereits Übernahmen getätigt und ihr Leverage erhöht haben. Dies ist für die Performance der Gläubiger, die wir sind, günstiger.