Durch Octo AM

Nachdem wir in den letzten beiden Wochen über Allokation und Geldpolitik berichtet haben, befassen wir uns heute mit einem Anleiheemittenten, den wir für besonders ungünstig für einen Anleger halten, insbesondere weil seine Rendite und seine Kreditprämie im Vergleich zu seiner Kreditqualität, die sich deutlich verschlechtert hat oder verschlechtern könnte, sehr niedrig geblieben sind. Der Anleihenmarkt ist reichlich vorhanden und vielfältig, warum sollte man also einen Unfall mit Anleihen riskieren, die zwischen 4% und 5% Rendite bieten und in den kommenden Monaten auf 8% oder 10% kippen könnten, was einen Verlust von Dutzenden von Prozentpunkten bedeuten würde?

Wir werden hier von Ubisoft sprechen.

Während das Unternehmen seit mehreren Wochen in den Schlagzeilen ist, weil sich die Schwierigkeiten häufen, ist es auf dem Kreditmarkt bislang nicht aufgefallen. Es gibt drei Gründe, die wir nicht für gerechtfertigt halten, um diese Dichotomie zu erklären, die von Zeit zu Zeit auftritt und sich dann immer wieder korrigiert:

• Das Fehlen eines Ratings durch eine Agentur hat zwei Konsequenzen:
  • Es ist wahrscheinlich, dass die jüngste Qualitätsverschlechterung bei einem Emittenten mit Rating dazu geführt hätte, dass das Unternehmen von Investment Grade auf High Yield umgestuft worden wäre oder zumindest unter negative Überwachung gestellt worden wäre, was den Markt alarmiert hätte und eine Veräußerungsphase und damit eine Spreadausweitung nach sich gezogen hätte. Bei einem Emittenten ohne Rating ist er eher in Satellitenportfolios positioniert, die weniger empfindlich auf Finanznachrichten und technische Ströme reagieren.
  • Das Fehlen des Referenzsystems für die Kreditqualität, das die Agenturen darstellen, wodurch der Emittent weniger anfällig für Presseberichte zu diesem Thema und für ein ‘quantitatives’ Management des Emittenten ist.
• Ein überwiegend in Wandelanleihen positionierter Bestand: Wandelanleihen sind zwar Anleihen, werden aber in der Regel separat verwaltet, von speziellen Managern und in speziellen Fonds, deren Analyse eher eine 50/50-Mischung aus Aktien und Krediten als eine reine Kreditanalyse ist. So kommt es häufig vor, dass eine Wandelanleihe aufgrund spezifischer Zuflüsse in diese Fonds oder aufgrund eines erratischen Verhaltens der Aktie eine Rendite bietet, die bei ansonsten gleichen Bedingungen deutlich von der einer klassischen Anleihe desselben Emittenten abweicht.
• Ein Emittent, der noch immer einen Ruf für Vorsicht und gute Qualität genießt. Häufig, insbesondere bei Emittenten ohne Rating, gibt es eine Zeitverzögerung von mehreren Jahren zwischen der tatsächlichen Kreditqualität und der Wahrnehmung dieser Kreditqualität durch die Anleger, sei es im positiven oder im negativen Sinne. So genossen Rallye oder Atos noch einige Monate vor ihrem Untergang bei vielen Anleiheinvestoren einen sehr guten Kredit, obwohl die Finanzanalyse im engeren Sinne bereits seit mehreren Jahren die Probleme aufzeigte, die ihren Untergang verursachten.

(Quellen: Bloomberg, Octo AM)

Dies sind also die Elemente, die uns bei Ubisoft Fragen aufwerfen und uns am 09/09/2024 dazu veranlassten, die 1%ige Position zu verkaufen, die wir im Fonds OR2027 hielten. Natürlich sind diese Argumente nur Vorboten und bedeuten keineswegs eine Katastrophe für den Emittenten, aber wie wir bereits eingangs sagten, gibt es so viele Alternativen zu vergleichbaren Zinssätzen auf dem Anleihenmarkt, deren Trend stabiler oder besser ist, deren Sektor weniger zyklisch und weniger an eine Mode oder den Erfolg eines Spiels gebunden ist oder deren mögliche Stolpersteine bei der Analyse weniger zahlreich sind, dass es eine Schande wäre, diese Arbitrage nicht zu machen.

1. Eine Bilanz, die sich seit 2019 deutlich verschlechtert hat mit :
   1. Ein stabiler Cashflow
   2. eine Verdoppelung der Verschuldung
   3. ein Umsatzanstieg um nur ein Drittel

Dies bedeutet, dass die realisierte Verschuldung nicht in umsatz- oder cashflowgenerierende Investitionen geflossen ist, sondern vorerst nur ausgegeben wurde. Dies ermöglicht es einem Unternehmen, sein Verhältnis zwischen Aktiva und Passiva nicht zu verschlechtern und den Anlegern billige Versprechen zu machen.

1. Dies ist genau das, was wir bei Ubisoft beobachten können, wo die immateriellen Vermögenswerte von 70% der Bilanz im Jahr 2019 auf derzeit 92% gestiegen sind. Das Problem mit immateriellen Vermögenswerten für einen Gläubiger ist zweifach: Erstens sind sie schwer zu bewerten, im Gegensatz zu Warenbeständen oder beweglichen oder unbeweglichen Vermögenswerten; zweitens sind sie oft viel stärker von einem Unternehmen abhängig als materielle Vermögenswerte und es ist empirisch zu beobachten, dass sie oft den Großteil ihres Wertes verlieren, wenn es dem Unternehmen schlecht geht, umso mehr bei einem Zahlungsausfall oder einer Umschuldung. In einer Stresstest-Analyse, bei der die immateriellen Vermögenswerte um 50% abgewertet werden, was in Phasen der Umstrukturierung oder dringenden Veräußerung kein Extremfall ist, würde das Verhältnis Schulden/Aktiva von Ubisoft in den scharlachroten Bereich abrutschen. Weiterhin kann das Verhältnis Nettoverschuldung/Ebitda nur dann dynamisch bewertet werden, wenn die Fähigkeit des Unternehmens, Erträge aus seinen Vermögenswerten zu generieren, vom Analysten richtig eingeschätzt werden kann. Wenn die Vermögenswerte zu 90% aus immateriellen Vermögenswerten bestehen, wird diese Aufgabe besonders kompliziert.
2. Extrem volatile Ergebnisse und Cashflows: Ähnlich wie die Modebranche oder die Kunstproduktion ist auch die Videospielbranche relativ abhängig von der Veröffentlichung von Spielen mit Trends wie Mode, Momentum, künstlerischem und technischem Erfolg. In den vergangenen Jahren gelang es Ubisoft, diese operative und Cashflow-Volatilität durch eine vorsichtige Finanzpolitik und eine sehr solide Bilanz zu kompensieren. In jüngerer Zeit haben riskantere Investitionen oder ein Übermaß an Volatilität oder Enttäuschungen, die absorbiert werden müssen, die Bilanz erheblich in Mitleidenschaft gezogen, die unserer Meinung nach nicht mehr über eine ausreichende Absorptionskapazität für einen Gläubiger verfügen wird. Die Betonung liegt auf “für einen Gläubiger”, denn seine potenzielle Rendite ist begrenzt, während sein potenzieller Verlust ein Totalverlust ist, während ein Aktionär beispielsweise auf ein sehr erfolgreiches Spiel hoffen könnte, das die Aktie von ihren Höchstständen abprallen lässt. Der Gläubiger würde keinen Nutzen daraus ziehen, außer dass er wie bei einem weniger riskanten Emittenten zurückgezahlt wird.
3. Nachlassende Fähigkeit zum Schuldenabbau: Man könnte davon ausgehen, dass die aktuelle Verschuldung und die vergangenen Cashflows relativ wichtig sind, wenn die Episode vorbei ist, die Kapitalflucht eingedämmt ist und die Aussichten besser sind. Dies ist bei Ubisoft nicht der Fall, da die Aussichten für den Cashflow in den kommenden Jahren stark zu sinken scheinen: Der Free Cashflow könnte von 500 Mio. € bis 600 Mio. € pro Jahr zwischen 2017 und heute auf etwa 150 Mio. € in den kommenden Jahren sinken… und das bei einer Verdoppelung der Verschuldung, was zu einer erheblichen Schere führt. Darüber hinaus ist der Rückgang des Cashflows größtenteils mit einem starken Anstieg der Capex verbunden, die von 100 Mio. Euro in den letzten Jahren auf 1 Mrd. Euro für mindestens zwei Jahre ansteigen werden… Dies wird wahrscheinlich die Verschuldung und die immateriellen Vermögenswerte weiter erhöhen, bevor sich die positiven Auswirkungen bemerkbar machen. Diese Zahlen zeigen einen sehr begrenzten Handlungsspielraum für das Unternehmen, der durch die Zuverlässigkeit des Managements und eine solide Unternehmensführung ausgeglichen werden könnte, wie dies bei Unternehmen wie Aryzta oder Tullow in ihrer jüngsten Geschichte der Fall war.
4. Dies ist bei Ubisoft in den letzten Jahren in zweierlei Hinsicht nicht der Fall gewesen:
   1. Das Unternehmen hat sich über mehrere Jahre hinweg als sehr unzuverlässig in Bezug auf seine Aussichten und Ergebnisveröffentlichungen erwiesen, mit zahlreichen Verzögerungen bei der Rückkehr in die Gewinnzone und mehreren relativ erfolglosen Spieleinführungen, was angesichts des derzeit sehr engen Handlungsspielraums auf einen Austritt hindeuten könnte.
   2. Die Unternehmensführung wird oft mit dem Finger gezeigt: Quasi-Familienmonopol im Management, Generationslücke, unklare Reorganisation, Spannungen zwischen den Aktionären…

Alle diese Elemente sind kein Selbstzweck und verbieten keineswegs eine Investition in Anleihen, wenn die Rendite sie ausreichend entschädigt. Dies ist bei Ubisoft Anfang September eindeutig nicht der Fall, denn zum Zeitpunkt unseres Verkaufs (am 09.09.2024) boten die Anleihen 2027 eine Rendite von 5,10% und die Wandelanleihen 2031 eine Rendite von 6,50%. Die Renditen haben sich seither bereits erhöht und lagen zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dieser Wochenübersicht (13.09.2024) bei 7,75% Rendite für die Anleihe 2028, aber dieses Niveau scheint uns immer noch weit hinter der Bonitätsverschlechterung des Emittenten zurückzuliegen, der uns näher an einem Renditeniveau von rund 10% zu liegen scheint. Daher ist es unwahrscheinlich, dass sich der seit einigen Tagen bestehende Trend umkehrt und es ist immer noch besser, seine Positionen auf dem derzeitigen Niveau zu veräußern.