Por H2O AM

Visión general

Desde finales de 2023, el crecimiento mundial se ha mantenido robusto, al tiempo que se ha hecho menos dependiente de la economía estadounidense: Europa ha repuntado por fin y la recuperación del sector manufacturero mundial ha apoyado el crecimiento de los mercados emergentes, que también se están beneficiando de los altos precios de las materias primas. Aunque en consonancia con este escenario de crecimiento mundial positivo, los equipos de H2O AM preveían una ralentización del crecimiento y de la inflación en EEUU, con un riesgo limitado de que ello condujera a una recesión prolongada. Sin embargo, los factores potencialmente alcistas nos llevaron a asignar una probabilidad significativa a un escenario de reaceleración del crecimiento y de aplazamiento de la relajación monetaria.

Este tema del ” impulso renovado” ha prevalecido en última instancia hasta ahora, sobre todo hasta mediados de este año. Esta resistencia se ha sustentado en un elevado nivel de déficit público en Estados Unidos (déficit del 7% del PIB a pesar de una trayectoria insostenible de la deuda pública) combinado con un poderoso efecto de creación de riqueza vinculado a la gran proporción del ahorro de los hogares estadounidenses invertido en los mercados de renta variable. Los activos financieros del sector privado equivalen a seis veces el PIB estadounidense, y más del 40% de ellos están en acciones.

Outlook

Al entrar en la segunda mitad del año, mantenemos el mismo escenario, centrado en un aterrizaje suave de la economía estadounidense, dado que cada vez está más claro que los factores que obstaculizan el proceso de desinflación están desapareciendo. Algunos componentes del IPC (Índice de Precios al Consumo) subyacente , como los precios de la vivienda, elREO[1] y los servicios de transporte, empiezan a normalizarse, aunque con retraso. Además, el repunte de la inmigración observado desde el final de la crisis de los Covid está teniendo un efecto en dos fases sobre la inflación: en la primera, que ya ha pasado, el aumento de la demanda generado por esta inmigración alimentó la inflación; luego, en la segunda fase, y aquí estamos, esta inmigración está teniendo el efecto de relajar el mercado laboral y limitar los efectos de segunda ronda sobre los salarios.

Estados Unidos: IPC subyacente

Fuente: H2O AM & Macrobond (mayo 2024) – El IPC subyacente excluye los precios volátiles, como los alimentos y la energía.

La inflación en el sector de los servicios básicos (excluida la vivienda) depende en gran medida de las condiciones del mercado laboral. Tras la crisis de Covid, los mercados laborales se endurecieron considerablemente en todo el mundo, privando a las economías de la posibilidad de sustituir la escasez de mano de obra local con capacidad sobrante de las regiones vecinas.

Desde el año pasado, esta dinámica inflacionista parece haberse atenuado significativamente, al empezar a caer la parte de la presión sobre los precios vinculada a los salarios. Este bucle precios/salarios es crucial en la medida en que configura la capacidad de los bancos centrales para comprometerse plenamente en un ciclo de bajada de tipos una vez que su credibilidad ya no sea un problema.

Número de empleos abiertos por desempleado

Fuente: H2O AM y Macrobond (abril 2024)

Desde este punto de vista, el Banco Central Europeo (BCE) está menos limitado que la Reserva Federal (FED). De hecho, en la eurozona, el riesgo de error de la política monetaria es menor, ya que la inflación se explica principalmente por limitaciones de la oferta (interrupción de las cadenas de producción, aprovisionamiento, costes de transporte) y no por factores de la demanda, que se deben al efecto riqueza y al estímulo fiscal en Estados Unidos.

En la actualidad, los factores que contribuyen a la desaceleración económica en EEUU están cobrando importancia, lo que refuerza nuestra confianza en nuestra proyección inicial de una desaceleración sincronizada. Es probable que el crecimiento se ralentice por el efecto retardado de los elevados tipos de interés, que pesa más sobre los segmentos más vulnerables de la economía, como las pequeñas empresas, los hogares con escaso patrimonio y los más jóvenes. Las tasas de impago del crédito al consumo han empezado a aumentar, sobre todo entre los hogares jóvenes y los de bajos ingresos, mientras que el crecimiento del crédito bancario se ha ralentizado bruscamente. Las pequeñas empresas también están sintiendo de lleno el impacto de las subidas de tipos, lo que les lleva a reducir sus planes de inversión y sus intenciones de contratación.

Fuente: H2O AM (junio de 2024)

Construir carteras resistentes

Aunque estamos entrando en una fase en la que la incertidumbre macroeconómica debería disminuir, la volatilidad de los mercados seguirá siendo un factor a vigilar. A modo de analogía, la macroeconomía podría compararse a un caminante que va en una dirección determinada, mientras que los mercados podrían compararse a un perro que corre imprevisiblemente al final de una correa retráctil.

Durante los periodos de fuertes fluctuaciones macroeconómicas, el mercado reacciona a estas fluctuaciones principalmente en la misma dirección que la macroeconomía. Por el contrario, cuando las condiciones económicas se estabilizan y el entorno se vuelve más predecible, el mercado adquiere libertad para moverse en direcciones diferentes o incluso opuestas, ya que las trampas de comportamiento y los sesgos cognitivos se vuelven predominantes. Así que, por un lado, el caminante va más despacio y, por otro, el perro corre en todas direcciones. Esto crea una paradoja: las trayectorias de los activos pueden evolucionar en dirección opuesta a las tendencias macroeconómicas. En esencia, 2024 marca una ruptura con los tres últimos años, ya que este año refleja cada vez más las consideraciones del mercado que las influencias macroeconómicas.

El núcleo de nuestro proceso de gestión sigue siendo el análisis macroeconómico, y nos interesa sobre todo el ritmo del mercado. En consecuencia, en estos entornos, nuestro objetivo es construir carteras que sean lo suficientemente sólidas como para beneficiarse de la volatilidad del mercado, en lugar de sufrirla.

Esto implica gestionar carteras capaces de sortear los cambios en el sentimiento del mercado provocados por divergencias imprevistas entre las expectativas y la realidad macroeconómica. En la práctica, este enfoque requiere el uso de estrategias multiescenario para mejorar la resistencia de la cartera a lo largo del horizonte de inversión.

El mercado de bonos es un ejemplo reciente de estas oportunidades. A finales de 2023, el sentimiento de los inversores también favorecía un escenario de aterrizaje suave, con pocas perspectivas de que el crecimiento volviera a acelerarse. Seis meses después, las expectativas se han desplazado hacia un escenario de “no aterrizaje”, y sólo se espera un pequeño número de recortes de tipos este año. Este cambio de sentimiento ha devuelto el potencial defensivo a los bonos, que ahora deberían ofrecer protección durante los periodos de mayor tensión en los mercados.

Aunque las estrategias de cobertura se están adaptando a esta dinámica, el principal motor de rendimiento de las carteras de H2O sigue siendo estable, anclado en los fundamentales. A pesar de la reciente volatilidad debida a los cambios políticos, los activos emergentes ilustran esta estabilidad manteniendo su importancia en nuestra asignación estratégica. Este interés por los mercados emergentes persiste porque varios parámetros siguen alineándose a favor de estos activos, como la valoración, la prima de riesgo, el posicionamiento y la exposición a las tendencias económicas predominantes. De hecho, la alineación de estos parámetros incluso ha mejorado en los últimos meses, sobre todo en lo que respecta a la valoración y la prima de rendimiento.

En este contexto, por ejemplo, se considera favorablemente la reciente corrección del valor del MXN (peso mexicano). Aunque esta divisa ha vuelto a los niveles de cotización del año pasado, nuestras carteras sólo han devuelto parte de la prima acumulada desde 2023, lo que indica unos rendimientos potenciales renovados con un posicionamiento de mercado más sano. La clave para captar valor de estos temas a largo plazo es permanecer invertido en las posiciones, ajustar la exposición durante los periodos de tensión y construir carteras que puedan resistir la volatilidad y mitigar las caídas.

Publicado en París / Londres, 12 de julio de 2024

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[1] TEA (Alquiler Equivalente para Propietarios): índice que mide un “Alquiler Equivalente para Propietarios”.