Por Octo AM
Mientras agosto llega a su fin y los inversores ajustan sus asignaciones para la parte final del año, en este número de Bondweekly hacemos un rápido repaso del verano para los bonos. No porque haya habido ningún acontecimiento importante en los mercados, aparte de ese famoso día “japonés” del 5 de agosto que ya se ha comentado ampliamente, sino porque creemos que las últimas semanas han marcado efectivamente un cambio en las condiciones económicas, políticas, monetarias y, por tanto, financieras, que será útil tener en cuenta a la hora de gestionar una cartera de bonos.
Empecemos con un gráfico del rendimiento de las categorías de bonos hasta la fecha, para observar la principal característica del mercado de bonos en 2024: la volatilidad ha venido de nuevo de los tipos de interés, no del crédito, y las categorías más intensivas en crédito han superado ampliamente a sus homólogas soberanas o de alta calidad.
Sin embargo, el 5 de agosto se nos sugirió una señal, que supuestamente procedía de inversores japoneses que estaban deshaciendo sus posiciones, y que provocó un fuerte brote de volatilidad en el alto rendimiento europeo, a pesar de que este último tiene poco o nada, lo que, si fuera necesario señalarlo, es una clara ilustración del hecho de que el alto rendimiento europeo es la clase de activos más volátil del mundo:
- La alta correlación de los activos mundiales
- Una actitud de espera por parte de los inversores en este segmento
(Fuentes: Bloomberg, Octo AM)
También hay que destacar el buen comportamiento de la categoría de soberanos, vinculado a la vuelta a favor de las expectativas del mercado de importantes recortes de tipos por parte de los bancos centrales en los próximos meses. El 10 años estadounidense cayó del 4,5% al 3,8% entre mayo y agosto, mientras que el Bund alemán subió del 2,7% al 2,3%, con una fuerte aceleración en julio.
(Fuentes: Bloomberg, Octo AM)
La primera bajada de tipos del BCE a finales del primer semestre, seguida de una retórica mucho más acomodaticia a ambos lados del Atlántico, han alimentado esta tendencia, sobre la que volveremos a alertar, pues ya anticipa gran parte de las posibles acciones.
Un punto que aún no ha cambiado es la inversión de las curvas entre los tipos muy cortos (por debajo de 3 años) y los tipos largos, anticipando estos últimos seis recortes de tipos en EEUU y la Eurozona de aquí a finales de 2025, lo que situará los tipos clave en torno al 2% a ambos lados del Atlántico dentro de 9 meses… Eso es mucho… Y de ahí a considerar que estamos en todo, como a finales de 2023, sólo hay un paso…
(Fuentes: Bloomberg, Octo AM)
Para concluir este repaso a los bonos, nada más revelador que un gráfico de curvas de crédito, que permitirá a nuestros lectores ver qué rendimiento (o coste de endeudamiento) pueden esperar obtener en función de la calidad y del horizonte de inversión (o de endeudamiento).
En general, los rendimientos de los bonos han bajado ligeramente en las últimas semanas, pero siguen siendo lo suficientemente atractivos como para 1) proporcionar un rendimiento de los activos, 2) absorber las perturbaciones y 3) seguir siendo una parte importante de una asignación en comparación con los rendimientos de otras clases de activos.
(Fuentes: Bloomberg, Octo AM)
Una vez establecidas estas cifras, queda por concluir que, aunque los gráficos parecen haber cambiado poco desde el comienzo del verano, o haber mostrado pocas modificaciones importantes, la situación sí ha cambiado, y en casi todos los aspectos:
- En el frente macroeconómico, como ha vuelto a afirmar la FED en los últimos días, el riesgo ha pasado de una inflación excesiva a una falta de dinamismo económico, con descensos significativos del empleo, el consumo, el comercio internacional y la confianza, que apuntan a una ralentización o incluso al inicio de una leve recesión. También son dignas de mención las frecuentes revisiones a gran escala de muchos indicadores, en particular del desempleo, todas ellas a la baja, lo que indica una dificultad de previsión, vinculada entre otras cosas al cambio de régimen económico.
- En el frente monetario, como consecuencia de lo primero, las dos principales autoridades monetarias del mundo, la Fed y el BCE, han pasado en pocas semanas de una postura paciente y más orientada a los riesgos de inflación a una postura activa -el BCE ya ha bajado los tipos y la Fed probablemente lo hará en septiembre- y más orientada a los riesgos de desaceleración, o incluso de recesión.
- En el frente político y geopolítico, hubo menos novedades, pero fueron más una fuente de mayor incertidumbre y volatilidad potencial que al revés: la retirada del Sr. Biden provocó una mayor incertidumbre en las encuestas estadounidenses, hubo una gran incertidumbre en Europa, sobre todo en Francia, pero también en Alemania, y se produjeron cambios significativos en la guerra de Ucrania con las incursiones de Ucrania en Rusia.
- También en el plano microeconómico, aunque la prudencia y la capacidad de previsión de muchos directivos habían permitido a las empresas resistir durante unos meses, la forma de los beneficios y las perspectivas acabaron, si no por ceder, al menos por ceder bajo los golpes de las fuerzas en acción: el efecto aún vigente de la inflación pasada, la ralentización del gasto de los consumidores, el aumento de las barreras proteccionistas y la caída del comercio internacional, el declive de la confianza, etc. Y una serie de publicaciones medias o mediocres, sobre todo de los sectores más cíclicos, ensombrecieron un poco el panorama. Nada de lo que alarmarse, sin embargo, porque no olvidemos que aquí estamos hablando como inversores en bonos, y que una caída de los beneficios o de las ventas está muy lejos de una reestructuración, una quiebra o incluso una simple ampliación de los diferenciales…
Y cuando decimos diferencial, estamos hablando puramente financiero, así que es con este punto en la encrucijada de los otros cuatro con el que terminaremos el número de esta semana, dando algunas pautas para nuestras perspectivas e inversiones en bonos durante las próximas semanas, cuyos detalles te daremos en nuestra presentación trimestral del 12 de septiembre:
- Los bancos centrales bajarán los tipos a un ritmo relativamente sostenido durante 6 a 12 meses => la curva se desinvertirá, los instrumentos del mercado monetario perderán su atractivo frente a los bonos a más largo plazo
- Es probable que las expectativas de bajada de los tipos de interés de la mayoría de los inversores, combinadas con su necesidad de reciclar los activos del mercado monetario con rendimientos decrecientes, creen un flujo importante hacia el mercado de bonos => será preferible posicionarse rápidamente para aprovechar un repunte potencial que podría ser comparable al de finales de 2023 en ciertas partes del mercado de bonos, aunque algo de esto ya se ha conseguido durante el verano.
- Sin embargo, los escenarios de bajada de tipos de los bancos centrales ya han sido tenidos en cuenta en gran medida por los mercados y podrían dar lugar a ciertas exageraciones (cf. finales de 2023) => los tipos largos ya están en equilibrio y no necesariamente bajarán todos, lo que implica elegir con cuidado los vencimientos y permanecer ágil en la duración, actitud que ya ha dado sus frutos desde principios de 2023.
- Si los bancos centrales bajan los tipos, es porque la situación económica se deteriora y las empresas corren más riesgos => En este contexto, los bonos, que son el activo más seguro de una cartera por excelencia, deberían ocupar un lugar central en muchas asignaciones durante los próximos meses. Sin embargo, sería una lástima perder el efecto positivo de las bajadas de tipos de los bancos centrales por el impacto negativo de un diferencial excesivamente amplio ligado al deterioro de las condiciones económicas de las empresas… Por ello, preferimos reducir la exposición y ser más selectivos en los activos de más riesgo, como el high yield o los bonos financieros más subordinados, que son muy procíclicos y muy sensibles en caso de estrés, sobre todo en los vencimientos más largos.
Aunque los temas siguen siendo los mismos, las aplicaciones de las carteras se han ajustado significativamente desde principios de año y estaremos encantados de informarte sobre nuestras asignaciones para finales de 2024 dentro de unos días.
(Inscríbete aquí, las plazas son limitadas) Mientras tanto, ¡todo el equipo de Octo AM te desea un excelente otoño!
