Por Octo AM

Tras tratar la asignación y la política monetaria en nuestros dos últimos números, hoy nos ocuparemos de un emisor de bonos que nos parece especialmente desfavorable para los inversores, sobre todo porque su rendimiento y su prima de crédito se han mantenido muy bajos en comparación con su calidad crediticia, que se ha deteriorado -o podría deteriorarse- significativamente. El mercado de bonos es abundante y variado, así que ¿por qué arriesgarse con bonos que ofrecen rendimientos de entre el 4% y el 5% que podrían caer hasta el 8% o el 10% en los próximos meses, lo que implicaría una pérdida de decenas de puntos porcentuales?

Estamos hablando de Ubisoft.

Aunque la empresa lleva varias semanas en los titulares, a medida que se acumulan sus dificultades, por el momento se ha escabullido del mercado crediticio. Hay tres razones para esta dicotomía, que se produce de vez en cuando y al final siempre se corrige:

• La ausencia de calificación de una agencia tiene dos consecuencias:
  • La ausencia de una gestión más restringida o indexada: es probable que el reciente deterioro de la calidad, en el caso de un emisor calificado, hubiera desplazado a la empresa del segmento de grado de inversión al de alto rendimiento o, como mínimo, la hubiera puesto en vigilancia negativa, lo que habría alertado al mercado, implicando una fase de enajenación y, por tanto, una ampliación del diferencial. Los emisores sin calificación se colocan en carteras satélite, que son menos sensibles a las noticias financieras y a los flujos técnicos.
  • La ausencia de las agencias como referencia de la calidad crediticia, lo que hace que el emisor esté menos sujeto a los artículos de prensa sobre el tema y a la gestión “cuantitativa” del emisor.
• Los bonos convertibles son, en efecto, bonos, pero suelen gestionarse por separado, por gestores específicos y en fondos específicos, cuyo análisis es más una mezcla 50/50 de renta variable y crédito que un análisis puramente crediticio. Así que a menudo ocurre que un bono convertible, debido a los flujos específicos hacia estos fondos o al rendimiento errático de las acciones, ofrece un rendimiento que es significativamente diferente, en igualdad de condiciones, de un bono convencional del mismo emisor.
• Un emisor que sigue gozando de una reputación de prudencia y buena calidad. A menudo, sobre todo en el caso de emisores sin calificación, hay un desfase de varios años entre la calidad crediticia real y la percepción que los inversores tienen de ese crédito, ya sea para bien o para mal. Rallye y Atos, por ejemplo, gozaron de muy buena reputación entre muchos inversores en bonos durante unos meses antes de que se hundieran, a pesar de que el análisis financiero en sentido estricto ya había mostrado durante varios años los problemas que provocaron su caída.

(Fuentes: Bloomberg, Octo AM)

Estas son las cuestiones que nos cuestionamos en Ubisoft y que nos llevaron a vender la posición del 1% que teníamos en el fondo OR2027 el 09/09/2024. Por supuesto, estos argumentos no son más que señales de alarma y en ningún caso auguran una catástrofe para el emisor, pero como decíamos en la introducción, hay tantas alternativas a tipos comparables en el mercado de obligaciones, cuya tendencia es más estable o mejor, cuyo sector es menos cíclico y está menos vinculado a una moda o al éxito de un juego, o cuyos posibles escollos de análisis son menores, que sería una pena no hacer el arbitraje.

1. La situación se ha deteriorado considerablemente desde 2019, con :
   1. Flujo de caja estable
   2. deuda duplicada
   3. las ventas sólo aumentan un tercio

Esto significa que la deuda contraída no se ha destinado a inversiones que generen ventas o flujo de caja, sino que por el momento sólo se ha gastado. Generalmente, en este tipo de casos, el exceso de deuda se encuentra en activos intangibles, lo que permite a la empresa mantener estable su ratio activo/pasivo y hacer promesas baratas a los inversores.

1. Esto es precisamente lo que estamos viendo en Ubisoft, donde los activos inmateriales han pasado del 70% del balance en 2019 al 92% en la actualidad. El problema de los activos intangibles para un acreedor es doble: en primer lugar, son difíciles de valorar, a diferencia de un inventario de bienes o un activo mueble o inmueble; en segundo lugar, a menudo dependen mucho más de una empresa que un activo tangible, y las pruebas empíricas demuestran que suelen perder la mayor parte de su valor cuando a la empresa le va mal, especialmente cuando incumple o reestructura su deuda. En un análisis del tipo “prueba de estrés”, devaluando los activos inmateriales en un 50%, lo que no es un caso extremo en fases de reestructuración o enajenación urgente, el ratio Deuda/Activo de Ubisoft pasaría por tanto al rojo escarlata. Más concretamente, el ratio deuda neta/Ebitda sólo puede evaluarse dinámicamente en la medida en que la capacidad de la empresa para generar ingresos a partir de sus activos pueda ser evaluada correctamente por el analista. Cuando el 90% de estos activos son intangibles, este ejercicio se complica especialmente.
2. Resultados y flujos de caja extremadamente volátiles: al igual que los sectores de la moda o la producción artística, la industria del videojuego depende relativamente de los lanzamientos de juegos, con tendencias de moda, impulso y éxito artístico y técnico. En años pasados, Ubisoft consiguió compensar esta volatilidad operativa y del flujo de caja con una política financiera prudente y un balance muy sólido. Más recientemente, inversiones más arriesgadas o una sobrecarga de volatilidad y decepciones que absorber han dañado significativamente el balance, que creemos que ya no tendrá suficiente capacidad de absorción para un acreedor. Seamos claros, “para un acreedor”, porque su rendimiento potencial está limitado, mientras que su pérdida potencial es total, mientras que un accionista podría esperar, digamos, un juego muy exitoso capaz de devolver el precio de la acción a su máximo. El acreedor no vería ningún beneficio aparte de ser reembolsado, como con un emisor menos arriesgado.
3. Una disminución de la capacidad de la empresa para pagar la deuda: el endeudamiento actual y el flujo de caja pasado podrían considerarse de importancia relativa si el episodio ha terminado, la fuga de capitales se ha contenido y las perspectivas son más halagüeñas. No es el caso de Ubisoft, donde las perspectivas de flujo de caja para los próximos años parecen caer en picado: el flujo de caja libre podría caer de 500 a 600 millones de euros anuales entre 2017 y la actualidad, a unos 150 millones de euros para los próximos años… aunque la deuda se haya duplicado, lo que crea un importante efecto de mandíbula. Es más, la caída del flujo de caja se debe en gran medida a un fuerte aumento de las inversiones, que se espera que pasen de unos 100 millones de euros en los últimos años a 1.000 millones de euros durante al menos los próximos dos años… Esto probablemente aumentará aún más la deuda y los activos intangibles antes de que se sienta ningún efecto beneficioso. Estas cifras muestran que la empresa tiene un margen de maniobra muy limitado, que podría verse compensado por la fiabilidad inquebrantable de su gestión y su sólida gobernanza, como ha ocurrido con empresas como Aryzta y Tullow en su historia reciente.
4. Este no ha sido el caso en Ubisoft desde hace varios años, por dos razones:
   1. La empresa ha demostrado ser muy poco fiable en lo que se refiere a sus perspectivas y a la publicación de resultados en los últimos ejercicios, con numerosos aplazamientos de su vuelta a la rentabilidad y una serie de lanzamientos de juegos relativamente poco exitosos.
   2. A menudo se critica la gobernanza, con su cuasi monopolio de la gestión familiar, la brecha generacional, la reorganización poco clara, las tensiones entre accionistas, etc.

Todos estos factores no son fines en sí mismos y no excluyen en absoluto una inversión en obligaciones, siempre que el rendimiento sea suficientemente atractivo. Evidentemente, éste no es el caso de Ubisoft a principios de septiembre, ya que en la fecha de nuestra venta (09/09/2024) sus bonos 2027 ofrecían un rendimiento del 5,10% y los bonos convertibles 2031 ofrecían un rendimiento del 6,50%. Aunque el rendimiento ya se ha alejado desde entonces, alcanzando un nivel del 7,75% para el bono 2028 en el momento de la publicación de este informe semanal (13/09/2024), este nivel nos sigue pareciendo muy por detrás del deterioro del crédito del emisor, que nos parece más cercano a un nivel de rendimiento en torno al 10%. Por tanto, es poco probable que se invierta la tendencia iniciada hace unos días, y sigue siendo preferible vender posiciones a los niveles actuales.