Por DNCA

No hay muchos museos gratuitos en Japón, pero el Museo de la Casa de la Moneda, frente a la fortaleza del Banco de Japón, es una excepción a la regla. Aquí, los visitantes descubren la misión original de la suprema institución monetaria, fundada en 1882: restaurar la confianza en la moneda.

En aquella época, los bancos comerciales y el gobierno emitían bonos en cantidades astronómicas para financiar la guerra civil entre el emperador Meiji y los conservadores tradicionalistas del shogunato Tokugawa. La inflación se disparó. Los billetes y las notas bancarias dejaron de tener valor a los ojos de la población acreedora, que había recurrido al trueque para comerciar: perdieron su función como dinero. La puesta en marcha conjunta de una política de austeridad y la creación del banco central harán que el país recupere pronto la estabilidad financiera, al tiempo que se une al club de las grandes potencias.

142 años después, el yen es la tercera moneda del mundo. Pero el pueblo japonés está angustiado por el espectacular desplome de su moneda y el rugido del Godzilla de la inflación, que no había oído durante tanto tiempo. El Banco de Japón se está embarcando en un programa de subidas de tipos y endurecimiento cuantitativo que habría sido impensable hace tan sólo unos trimestres. Los mercados esperan la próxima decisión de política monetaria del 20 de septiembre, escaldados por la explosión de este verano. El Banco de Japón podría dejar en suspenso sus ambiciones. Hay que tener cuidado de no alterar la frágil demanda interna. El yen ha conseguido salir del limbo. Y el impacto de su decisión en los mercados internacionales no ha dejado indiferente a Kazuo Ueda.

Al igual que los mercados, analizará la decisión de la FED dos días antes.

Las cifras de empleo(nóminas no agrícolas) no bastaron para zanjar la cuestión de la magnitud de la caída prevista.

Las cifras de inflación muestran que la vivienda (uno de los principales componentes del índice de precios) y determinados servicios (alimentación escolar, servicios de transporte, etc.) siguen subiendo.

Los swaps de inflación han subido desde su publicación.

La confianza de los consumidores medida por la Universidad de Michigan se situó el viernes por encima de las expectativas.

A pesar de ello, las expectativas de un recorte de tipos han vuelto a los niveles anteriores a la publicación de las cifras de empleo. El mercado vuelve a incorporar una probabilidad del 40% de un recorte de 50 puntos básicos el 18 de septiembre y de 155 puntos básicos de aquí al 19 de enero. Hemos cerrado el círculo.

En su punto más bajo de la curva (sustituto del tipo terminal esperado por los mercados), los futuros del SOFR (Secured Overnight Financing Rate) cotizan al 2,78% (marzo de 2026). A 240 puntos básicos por debajo de los FONDOS DE LA FED, ya están asentados sobre el tipo neutral objetivo de la FED a largo plazo (según los Dot Plots). Siempre es difícil rebatir la opinión del mercado, por agresiva o precipitada que pueda parecer. No obstante, hay una pregunta obvia: ¿puede la FED ser más generosa de lo que esperan los mercados si el escenario central sigue siendo el de un aterrizaje suave de la economía? La respuesta depende de la ganancia esperada de asumir el riesgo de duración…

La caída de los tipos reales (expectativas de un recorte de tipos de la Fed, repunte de las tasas de inflación de equilibrio) esta semana ha beneficiado al oro, que se acerca a los 2.600 $. Las últimas cifras presupuestarias de EEUU están cayendo. Parece claro que ninguno de los candidatos tiene intención de hacer de la reducción del déficit una prioridad. Estas preocupaciones están apoyando al metal precioso.

Como era de esperar, el BCE ha estado disparando con todos los cilindros en este turbulento mes de septiembre. Sin disparar ni un tiro. A pesar de la revisión a la baja de sus expectativas de crecimiento (los datos de Alemania siguen deteriorándose), se contenta con un segundo recorte de 25 puntos básicos. Como señala el gobernador del Banco de Francia, a diferencia de la FED, no tiene un “mandato de crecimiento”. Ese es el trabajo de los gobiernos. Christine Lagarde se muestra prudente y advierte de que la inflación (salarios, servicios) repuntará en el segundo semestre. En consecuencia, los mercados se muestran menos entusiastas a la hora de revisar su copia para la próxima reunión de octubre, aunque el BCE admita que el impulso de las presiones salariales está retrocediendo.

Mientras tanto, en China, los rendimientos a 10 años siguen cayendo hasta niveles históricamente bajos.

A costa de una dolorosa fase de desapalancamiento, el país prosigue su transición económica. Esto implica una reducción forzosa del peso del sector inmobiliario en el PIB y en el ahorro, que debería impulsarse en los mercados financieros nacionales, facilitando la financiación de las industrias favorecidas por el partido (renovables, nuevas tecnologías, industrias de mayor valor añadido, etc.). También es una forma de reducir la importancia de la banca en la sombra y mejorar la estabilidad financiera del país…

Para gestionar las turbulencias de esta transición, el banco central chino está adoptando una postura acomodaticia, sin pasarse de entusiasta. Por el momento, la caída de los precios inmobiliarios y de los mercados de renta variable ha tendido a dirigir el ahorro hacia los depósitos, pero la represión financiera (-100 puntos básicos en los tipos de interés preferenciales a 5 años desde 2019) está haciendo que los flujos se canalicen hacia los mercados de renta fija, en particular los bonos soberanos, donde se están comprimiendo los rendimientos.

Como señaló Oscar Jorda (FED de San Francisco) en un fascinante estudio de 2016(Historia y hechos del nuevo ciclo económico”), desde el final del sistema de Bretton Woods en 1971, el meteórico aumento de la deuda mundial (expresada como deuda sobre ingresos) se ha debido al espectacular incremento de los préstamos hipotecarios a los hogares, más que a los préstamos a las empresas. Su estudio nos recuerda que, desde entonces, es difícil concebir un ciclo económico sin estudiar el ciclo crediticio. Para que una recesión vaya acompañada de una crisis financiera, es necesario algún tipo de acontecimiento crediticio que provoque una deflación violenta con ramificaciones sistémicas (crisis inmobiliaria, colapso en serie de fondos apalancados como LTCM). El desmantelamiento del carry trade del yen no desencadenó tal acontecimiento. En 2023, la Fed reaccionó inmediatamente al colapso del banco SVB. China consiguió desinflar su burbuja inmobiliaria con un elevado coste social, pero sin que se hundiera su economía. Por el momento, el escenario macroeconómico mundial parece ser el de una desaceleración monótona, sin grandes accidentes. Para los ahorradores, será una forma menos dolorosa de atravesar el cambio de ciclo que en 2020 o 2008…