Por Octo AM
Tras haber cubierto la duración, el riesgo monetario y político (sobre todo en Francia) y una serie de casos concretos de emisores de crédito en nuestros últimos semanarios de crédito, creemos que el periodo que se avecina exigirá que los inversores hagan elecciones sectoriales más estrictas en sus asignaciones de bonos, que es lo que nos proponemos debatir hoy.
Citando la conocida y algo trivial expresión del gran Warren, cuando el mar se retira es cuando se ve a los que nadan desnudos, lo que nos lleva por una vez al tema de las empresas y no al de los inversores…
Mientras que emisores como Altice sucumbieron a la primera marea de la subida de los tipos de interés y la renovada selectividad de los inversores, una segunda marea ha estado llegando en los últimos meses, y esa marea es un cierto reflujo del crecimiento…
Así, tras la fase más bien favorable de 2022 y 2023, durante la cual las grandes empresas, principales emisoras en el mercado de bonos corporativos, pudieron trasladar la inflación a sus precios de venta y, por tanto, a sus márgenes, a pesar de que las numerosas y cuantiosas ayudas estatales les habían permitido mantener unas cifras de ventas elevadas, ahora ambos fenómenos retroceden al mismo tiempo, y en las recientes publicaciones de resultados empresariales vemos con frecuencia caídas de ventas y márgenes, a veces incluso sorprendiendo significativamente al mercado.
Entre los sectores más afectados, el automovilístico en particular se ha visto atrapado en un devastador efecto tijera entre la necesidad de inversiones periódicas, los cambios normativos (y quizá el mundo financiero podría explicar a nuestros amigos fabricantes de automóviles lo que es un sector sometido a fuertes y permanentes restricciones normativas durante una década…) y un ciclo económico desfavorable.
Stellantis y Volkswagen, por ejemplo, han publicado previsiones de beneficios mediocres tras años bastante boyantes, y una de ellas ha pasado de unas previsiones de flujo de caja de casi 8.000 millones de euros para 2024 a unas previsiones de cash burn de entre 5.000 y 10.000 millones de euros, y la otra ha publicado un flujo de caja libre por vehículo vendido de unos 200 euros… es decir, cero.
Para darte una visión general de la situación por sectores, hemos elaborado dos gráficos: el primero muestra la tendencia de las sorpresas buenas y malas desde 2022, y el segundo ofrece un desglose de las últimas publicaciones por sectores.
(Fuentes: Bloomberg, Octo AM)
Hay que tener en cuenta dos puntos principales:
- Prácticamente desaparecen las sorpresas agradables desde finales de 2023
- Una dicotomía bastante fuerte entre sectores, con tres categorías:
- Los financieros empiezan a beneficiarse de la subida de tipos para sus ingresos y márgenes
- Sectores que habían sufrido masivamente y que ahora sorprenden al alza, como el inmobiliario
- No cíclicos, más regulares
- Los cíclicos, los más afectados
Un contrarian podría decirnos que aquí sólo estamos hablando de “sorpresas”, y que si los directivos de las empresas habían sido extremadamente prudentes en sus previsiones a principios de año, entonces estas “malas sorpresas” no significaban especialmente malas cifras.
Pero no es así, y el gráfico siguiente, que muestra la evolución de la cobertura de intereses de las empresas del Stoxx 600, muestra claramente un deterioro a lo largo de 2024.
Si tenemos en cuenta, además, que se trata de una media, aunque existan diferencias significativas entre sectores y entre empresas, podemos imaginar que ciertas partes del mercado de emisores corporativos están atravesando un periodo espantoso.
(Fuentes: Bloomberg, Octo AM)
Sin embargo, los rendimientos de los bonos corporativos apenas han variado, como puede verse en el siguiente gráfico que muestra los cambios en los rendimientos de los emisores BB a 3-5 años y sus diferenciales de crédito.
Hay dos razones para ello:
- La primera es una razón legítima, a saber, que las empresas han sido prudentes durante varios años y han ido acumulando efectivo en sus balances, como muestra el gráfico siguiente, que muestra los niveles de efectivo de las empresas con Grado de Inversión en su punto más alto en una década, y que se han estabilizado desde 2020. Nótese que este primer argumento sólo se aplica a las obligaciones suficientemente cortas, ya que el efectivo puede erosionarse rápidamente, sobre todo en determinados sectores industriales y/o muy cíclicos; el caso de Stellantis, que corre el riesgo de quemar el 10% de su considerable colchón de efectivo en sólo unos meses, es un ejemplo elocuente.
- El segundo es la constante afluencia de inversiones al mercado de bonos corporativos en los últimos meses y la expectativa general de que los bancos centrales tomen medidas muy enérgicas, que conduzcan a fuertes recortes generalizados de los tipos. Así pues, sigue habiendo cierto optimismo en el mercado crediticio, pero puede ser útil para los más ágiles o precavidos poner un pie en el freno y observar la creciente volatilidad del mercado de renta variable. También en este caso, nos sorprende la gran diferencia entre el precio de las acciones de Stellantis, que se ha reducido a más de la mitad en unos meses, y su diferencial de crédito a 10 años, que no se ha movido… Lo mismo puede decirse de Volkswagen, una de las empresas más endeudadas del mundo… La consistencia de los flujos de crédito y la importancia de estos emisores en los índices de bonos, que se ponderan por la cantidad de deuda, probablemente desempeñan un papel en este efecto de retraso del mercado de crédito sobre el mercado de renta variable.
Mientras que el sector de fabricación de automóviles sólo incluye bluechips muy presentes en los índices de renta fija, el sector de fabricación de bienes de equipo puede ser un mejor indicador de este efecto “flujo”, ya que los diferenciales de empresas de calidad equivalente pero menos ponderadas en los índices han divergido mucho más que los de otras empresas más grandes y, por tanto, compradas automáticamente por los ETF y otros fondos de referencia.
Desde nuestro punto de vista, ha llegado el momento de ser más selectivos con los emisores cuyos rendimientos ya han tenido en cuenta el riesgo futuro que con aquellos cuyos rendimientos parecen destinados a desviarse y no ofrecen a los inversores ningún margen de maniobra y muy poco colchón. Por ejemplo, preferimos los bonos de Benteler (0,16% del índice High Yield) con un rendimiento del 8% a los bonos de Valeo (1,4% del índice High Yield) con un rendimiento del 4%, aunque sus situaciones de balance, operativa y competitiva parezcan bastante similares:
Aunque algunos sectores están actualmente estrictamente excluidos de nuestros fondos, como el inmobiliario, el de recuperación de deudas y el de la moda, no practicamos una segregación sectorial sistemática para el resto, sino que actualmente favorecemos un enfoque detallado, considerando que algunos sectores deben ir acompañados de una prima de riesgo mucho más importante que en el pasado, y que sólo una parte de los emisores ya la tienen en cuenta, mientras que los rendimientos de los demás siguen comprimidos artificialmente. Es el caso de los sectores del automóvil, las telecomunicaciones y el consumo cíclico, en los que preferimos unos pocos emisores que ya hayan sido “vendidos” por los mercados y ofrezcan rendimientos suficientes, en lugar de la pléyade de emisores intermedios con rendimientos de entre el 3% y el 5%, cuya calidad podría bajar significativamente y cuyo diferencial y rendimiento podrían resultar volátiles y poco rentables en los próximos meses. También hay que señalar que estos tres sectores están muy presentes en los índices, precisamente a través de estos emisores “blue chip” con rendimientos relativamente bajos, como muestra el siguiente gráfico de los diez emisores más ponderados en el índice high yield, junto con su rendimiento medio.
(Fuentes: Bloomberg, Octo AM)
Evidentemente, esto es más cierto para las obligaciones largas que para las cortas, ya que el colchón de liquidez sigue siendo importante y nos permite invertir tranquilamente en un buen número de obligaciones con vencimiento inferior a un año para un fondo a corto plazo, por ejemplo.
Entre los sectores que favorecemos, el sector financiero sigue encabezando la lista, ya que se beneficia desde hace varios años de un entorno reglamentario estricto en materia de riesgo, acompañado en particular de un aumento de los fondos propios más favorable para los acreedores y, desde 2022, de un entorno de tipos de interés más favorable para su cuenta de resultados.