Una vez más esta semana, Francia fue noticia porque su tipo de interés deudor a 10 años superó al de todos los países ex periféricos, que ahora tendrán que encontrar otro nombre…

Evolución del tipo a 10 años para Francia y los países “periféricos

(Fuentes: Bloomberg, Octo AM)

En la edición de junio de nuestro boletín semanal, señalábamos que invertir en deuda francesa no es rentable, a la vista de los riesgos y las perspectivas. Sin embargo, contrariamente a lo que hemos venido leyendo aquí y allá, esta divergencia en los rendimientos franceses no se debe necesariamente a que los inversores se muestren especialmente recelosos, ni a una demanda clara de un rendimiento más alto, por dos razones:

• En primer lugar, esta divergencia con respecto a otros países se ha producido en un contexto de caída de los rendimientos soberanos desde el verano, paralelamente a la bajada del tipo director del BCE. En consecuencia, los costes de endeudamiento de Francia son inferiores a los de junio de 2024, y aunque el gráfico siguiente muestra un claro aumento en 2022 vinculado al retorno generalizado de la inflación y al aumento de los rendimientos, no ilustra una tendencia clara a la disminución de la confianza de los inversores en la deuda francesa.

Evolución del tipo 10Y francés

(Fuentes: Bloomberg, Octo AM)

• En segundo lugar, la oferta y la demanda en el mercado de bonos dependen no sólo de los inversores, sino también del stock de deuda en circulación. Pues bien, el stock de deuda en países como Irlanda, Portugal y Grecia es muy limitado debido a su pequeño tamaño económico. Así, a pesar de un nivel de deuda todavía cercano al 120% en Portugal y al 170% en Grecia, su stock de deuda en términos absolutos es unas diez veces menor que el importe de la deuda francesa. Esto implica una cierta iliquidez en estos bonos, sobre todo porque una gran parte de su deuda no circula en los mercados. El BCE, los distintos programas de ayuda y los bancos locales -carteras que sacan los bonos del juego tradicional de la oferta y la demanda- poseerán casi el 70% de la deuda portuguesa en 2023, frente al 10% en 2010.

Titulares de deuda pública portuguesa

• En tercer lugar, el BCE se encuentra en una fase relativamente importante de reducción de su balance al mismo tiempo que recorta los tipos de interés, como muestra el gráfico siguiente. Cabe señalar aquí que cuando el BCE aumenta o reduce su balance, compra o vende bonos soberanos europeos en el mercado para inyectar o retirar liquidez, y debe hacerlo según unas claves de asignación que corresponden aproximadamente a la importancia económica del país(https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2023/html/ecb.pr231221~173a7ba501.fr.html). Por ejemplo, el BCE compró mucha más deuda soberana francesa o alemana que portuguesa o española cuando estaba en su fase expansiva, llevando los tipos de interés franceses y alemanes a territorio negativo… Ahora que el periodo es de reducción, son los bonos alemanes y franceses los que el BCE debe descargar.
• En cuarto lugar, y aquí es donde radica el problema para Francia, no hay nada malo en que el BCE no renueve sus inversiones en bonos que han llegado a su vencimiento si el presupuesto de Francia estuviera equilibrado… Pero con un déficit de casi el 6%, el Tesoro tiene que colocar actualmente un gran número de nuevas emisiones en el mercado, a pesar de que su mayor comprador, el Banco Central, está en proceso de reducir su balance… Así pues, aunque las distintas categorías de inversores probablemente sigan comprando bonos franceses tanto como antes, tanto en términos absolutos como relativos, y por tanto no muestren necesariamente ninguna “desconfianza” hacia Francia, el problema radica realmente en que el stock está aumentando demasiado…
• Por último, diríamos que no es tanto Francia la que ha perdido la confianza de los inversores o su importancia en las carteras -y recuérdese aquí que la deuda corporativa o soberana francesa representa alrededor del 30% de todos los ETF de bonos europeos-, Más bien, son los demás países europeos los que han hecho esfuerzos considerables para reducir sus déficits y asentar sus economías sobre bases más sólidas, lo que significa que ahora tienen superávits presupuestarios, ya no necesitan endeudarse en los mercados (lo que significa que, a diferencia de Francia, las acciones son cada vez más escasas), y disfrutan de niveles de crecimiento relativamente sólidos, como se muestra en los tres gráficos siguientes.

Deuda portuguesa, española y griega en miles de millones: la deuda pendiente se ha estabilizado en los últimos 10 años

(Fuentes: Bloomberg, Octo AM)

El ratio deuda/PIB de Irlanda es ahora uno de los mejores de la Eurozona

(Fuentes: Bloomberg, Octo AM)

Crecimiento en los países de la eurozona

(Fuentes: Bloomberg, Octo AM)

En conclusión, el hecho de que el tipo deudor de Francia sea más alto que el de otros países se debe tanto a la reducción del balance del BCE, que está teniendo un impacto particular en Francia; a las características específicas y a una cierta iliquidez de la deuda de los países europeos más pequeños; a la mejora de las economías de los antiguos países periféricos tras una década de esfuerzos; y al deterioro de las finanzas públicas y de la economía de Francia, que no obstante es real y que, por supuesto, no negamos. Es probable que este fenómeno continúe en los próximos años para Francia e Italia, y que asistamos a nuevas rebajas de las calificaciones de estos dos países, y por tanto quizá de algunas de sus empresas, sobre todo del sector financiero, a una ampliación relativa de sus tipos de interés deudores en comparación con los demás, y a más largo plazo, a un desbocamiento que genere una crisis de confianza o una crisis económica y social de gran envergadura y una nueva intervención de rescate por parte del BCE…

Pero hay que tener en cuenta dos puntos:

• En primer lugar, el BCE no intervendrá sin contrapartidas y, por tanto, esperará, como hizo con los países periféricos, a que se produzca una crisis importante antes de poder negociar ajustes importantes en la gestión política y presupuestaria del país.
• En segundo lugar, los plazos de los gobiernos y sus equilibrios políticos, geopolíticos y presupuestarios no son en absoluto los mismos que los de los mercados financieros o los de un inversor, y advertiríamos contra los casandras que predicen -y de hecho ya predecían hace unos diez años- la quiebra inminente de Francia… Transcurrirán varias décadas y múltiples intervenciones políticas y monetarias, numerosos ciclos económicos y financieros mucho antes de que esto pueda, algún día, llegar a suceder.

Sin embargo, los rendimientos actuales del Estado francés y de ciertas empresas francesas vinculadas al riesgo político, a la calificación crediticia de Francia o a la deuda soberana, como bancos y aseguradoras, no nos parecen necesariamente suficientes, y preferimos limitar al máximo nuestra exposición a sus obligaciones.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management