Por Octo AM

Así pues, la Fed recortó los tipos en 50 puntos básicos esta semana, tal y como habían anticipado más o menos los precios del mercado. Por nuestra parte, no habíamos hecho ninguna expectativa particular al respecto, dado que las variables de esta decisión eran :

• Extremadamente volátil, ya que los datos económicos estadounidenses son muy heterogéneos y se revisan sistemáticamente al mes siguiente.
• Para algunos, fuera del ámbito del análisis puramente financiero y monetario, también podría entrar en juego el tema de los plazos electorales y la dialéctica entre el posible futuro gobierno y la FED.

Es más, ¿qué sentido tiene intentar especular en las últimas semanas sobre una expectativa de mercado ya fuerte en la que habría tan poco que ganar?
De hecho, desde hace varias semanas, los mercados están comprando en el mercado de bonos a gran escala, como demuestra la fuerte caída de los rendimientos en EEUU y Europa (véase el gráfico 1), anticipando de 2 a 3 recortes de los rendimientos a finales de año y de 6 a 7 a finales de 2025, y previendo una curva de rendimientos plana durante el próximo año y unos tipos clave del 2% y el 3% en EEUU (véase el gráfico 2).

Gráfico 1: Rendimientos a 10 años de Alemania y EEUU en 2024

(Fuentes: Bloomberg, Octo AM)

Gráfico 2: Evolución estival de las expectativas de recorte de tipos de la FED y el BCE

(Fuentes: Bloomberg, Octo AM)

Especular en este escenario y seguir posicionándose en la dirección de los recortes de tipos de esta semana habría equivalido a suponer que los mercados eran demasiado prudentes y que la Fed, o el BCE, ya que el principio es bastante similar, recortaría sus tipos clave de forma aún más agresiva… De hecho, hay que recordar que, dado que los mercados anticipan el futuro mediante el principio de descuento, comprar o vender un activo sistemáticamente equivale a apostar contra el mercado. Así, comprar bonos soberanos largos de países centrales durante las dos últimas semanas equivalía a pensar que los mercados no anticipaban suficientes recortes de los tipos de interés, y viceversa para una posición en bonos más cortos, o incluso en bonos del mercado monetario, o posiciones cortas en el mercado de tipos de interés.

También hay que recordar que, durante los dos últimos años, los mercados han estado anticipando demasiados recortes de tipos por parte de los bancos centrales por tres razones:

• Las compras institucionales están más vinculadas a cuestiones contables y reglamentarias que a la rentabilidad
• Inversores que buscan seguridad en un entorno volátil
• El rendimiento de los bonos sigue siendo alto en comparación con otras clases de activos
• Sesgos recurrentes como el miedo a perderse algo (FOMO), el sesgo del optimismo y el efecto memoria de los bajísimos tipos de interés de la pasada década.

En consecuencia, dada la falta de rentabilidad de las inversiones largas en comparación con las cortas y la volatilidad potencial significativamente mayor, no quisimos unirnos a este movimiento general e incluso aprovechamos para acortar nuestras carteras, temiendo que se repitiera una vez más el adagio “compra el rumor y vende la noticia”, con la mayoría de las posiciones especulativas tomadas en derivados con liquidez inmediata y flujos extremadamente rápidos…

Y parece que éste podría ser el caso si observamos los niveles de los futuros de tipos largos estadounidenses y europeos desde la decisión de cada banco central, como se muestra en el gráfico siguiente.

Gráfico 3: Evolución del Bund alemán a 10 años desde principios de septiembre de 2024

(Fuentes: Bloomberg, Octo AM)

En resumen, creemos que la bajada de los tipos directores de esta semana ya estaba descontada, creando una curva invertida, y que de momento no hay necesidad urgente de reasignar masivamente las posiciones para alargar las carteras, sino todo lo contrario.

Es más, el repunte de los diferenciales de los créditos de alto rendimiento y de la renta variable, que están estrechamente vinculados, no nos parece suficiente para instar a los inversores a aumentar sus tenencias de activos de riesgo. A propósito de activos de riesgo, la semana pasada mencionamosUbisoft, empresa sobre la que preferimos advertir contra la inversión en bonos. Sin ofrecer aquí análisis detallados, esta semana advertiremos sobre dos emisores: Worldline y Elis.

Sobre Worldline: podríamos sentirnos tentados, simplemente para que nuestros comentarios sean lo más claros posible para nuestros lectores y sin que nadie vea en ello un mal presagio, a comparar a este emisor con Atos y/o Adler. El primero por sus malas elecciones y su estrategia equivocada, el segundo por el aumento masivo de la deuda en el espacio de unos pocos años para proyectos cada vez menos rentables, dos cuestiones que ya hemos comentado ampliamente y sobre las que los últimos acontecimientos nos han dado la razón.

• La deuda crece mucho más rápido que las ventas
• Una capitalización dividida por 13 en comparación con sus máximos de 2020, y por 2 desde 2016, cuando la empresa no tenía deuda y casi 4 veces menos ventas.
• Los activos inmateriales representan el 90% de los activos a largo plazo de la empresa, incluido el fondo de comercio (es decir, nada tangible, sobre todo en una empresa cuyos resultados y balances se deterioran constantemente) que representa el 70% de los activos a largo plazo. Recuerda que en caso de estrés y de depreciación natural de este fondo de comercio, el apalancamiento del Grupo podría volverse rápidamente insostenible.
• Elevada volatilidad de los flujos de caja a lo largo del tiempo, aunque el negocio no sea especialmente cíclico
• Previsiones de gestión poco fiables y frecuentes revisiones a la baja de los resultados y la calidad del balance
• Gobernanza débil y volátil
• Bonos que siguen siendo BBB- que ofrecen un tipo del 4,5% en 2028, lo que no nos parece adecuado, ni en términos de calificación ni en términos de tipos.
• El inicio de una inversión de la curva de rendimientos que muestre tensiones en la liquidez del emisor y/o una marcada diferencia de percepción entre los inversores en bonos convertibles sin calificación 2025 y 2026 que ofrecen un 6,5% y los de bonos convencionales 2027 y 2028, con calificación BBB- (y por tanto aptos para su inclusión en muchas carteras e índices) que sólo ofrecen un 4%… Este paréntesis no debería durar y, sin duda, una rebaja de la calificación o una toma de conciencia por parte de algunos inversores en emisiones convencionales podría hacer que estos bonos se desplomaran.

Sobre Elis: actualmente la empresa es de buena calidad y fiable. Sin embargo, hace unos días anunció la posible adquisición de un competidor que duplicaría el tamaño de la empresa. Aunque el acuerdo puede resultar atractivo para los accionistas, no puede decirse lo mismo de los acreedores, ya que éstos :

1. No tiene control sobre la estructuración de la operación
2. Podría pasar de invertir en una empresa BBB- con un perfil de riesgo conservador a una empresa con una deuda importante y un riesgo de fusión operativa sustancial, dado el tamaño del objetivo.

Hay que recordar que Elis ya ha llevado a cabo en el pasado LBO relativamente agresivas, que han beneficiado a la empresa y a sus accionistas y directivos. Tras unos años de cautela, sobre todo después de Covid (Elis opera en el sector de la lavandería industrial y entre sus clientes figuran hoteles, restaurantes y autoridades locales), ésta puede verse tentada a embarcarse en una operación de crecimiento más agresiva. A continuación se muestra la calificación de Elis a largo plazo, para ilustrar que la empresa recibía más a menudo la calificación de “alto rendimiento” que la de grado de inversión, al beneficiarse de un negocio poco cíclico con economías de escala rentables.

Así pues, aunque no dudamos de la calidad de la dirección, de la probable coherencia de la operación y de nuestra confianza en una empresa que siempre ha sido bastante fiable para sus acreedores (cosa que nosotros ya no somos), el rendimiento actual de los bonos de esta empresa, del 3,7% a 6 años y del 3,4% a 4 años, no nos parece que compense suficientemente la incertidumbre de este posible aumento del apalancamiento y del riesgo operativo. Preferiríamos empresas con rendimientos más altos y en proceso de desapalancamiento, porque ya han realizado adquisiciones y aumentado su apalancamiento. Esto es mejor para el rendimiento de nuestros acreedores.